圖：美聯儲藉大規模「降息＋QE」釋放流動性，在中美利差的吸引下流入到中國，將會產生信用擴張的作用，故此中國的貨幣政策不需要太過主動地放鬆

　　3月26日的G20峰會和3月27日的政治局會議，一個共同的主旨是在全球疫情蔓延的情況下，政策如何應對。G20峰會聲明中提到：「20國將啟動5萬億美元的提振經濟計劃」。粗略估計，其中G7的刺激計劃就有4萬億美元。據外交部發言人耿爽表示，中國的財政貨幣政策合計約3441億美元，包括了之前安排疫情防控的資金約1200億元，再貸款、再貼現1800億美元，還有減稅降費1萬億元。這些錢從哪裏來？我們要從政治局會議等去找答案。

　　政治局會議原文中提到：「積極的財政政策更加積極有為，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債規模，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕」。財政赤字率屬於一般公共預算，財政收入主要以稅收為主體；專項債屬於政府性基金預算，在一般公共預算之外，原則上要專款專用。

　　去年的預算赤字率是2.8%，但實際赤字率是4.9%。去年財政收入增速3%，支出增速8%，5%的缺口對應接近100萬億的名義GDP就是4.9萬億元（人民幣，下同）的財政缺口，除去預算赤字以外的財政缺口是2.1萬億元，主要靠往年的財政結轉結餘彌補。

　　今年的財政收支情況將比去年更加緊平衡，在去年2.1萬億財政缺口的基礎上，今年又疊加了財政收入隨經濟增速下滑、財政支出受疫情上升的雙重影響。今年預算赤字率可能在3-3.5%之間，稍高於3%的隱性約束，但提升空間有限，要兼顧人民幣匯率、通貨膨脹、宏觀槓桿率等多方面壓力。

　　財政政策應該對症下藥

　　特別國債第一次在政治局會議上提出。2月以來，吳曉玲、黃奇帆等委員都公開提出過發行特別國債的政策建議。前兩次發行特別國債跟注資四大行和成立中投公司有關。今年發行特別國債，不應用於基建類項目等能夠產生現金流和收益的項目，否則與專項債和政策性金融債的作用重複。針對今年的抗擊疫情特殊需要，特別國債也應該用於特別用途的轉移支付，規模預計有1萬億元。

　　現在歐美正處於疫情爆發期，中國雖然用了兩個月時間控制住了疫情並開始復工復產，但防疫可能還有下半場。下半場面對的是海外輸入、南半球倒灌和四季度流感季再來等問題。我們提高醫療衛生、疫苗研發、公共服務等方面的投入，就是提高中國面對疫情二次爆發時的免疫力。專項債和特別國債對應的財政支出，也應該向醫療衛生、公共服務、疫苗研發、快速診斷、信息技術等領域傾斜。

　　基於目前對於上半年經濟增速的預測，實事求是地講，追求5.5%以上的「翻一番」增速目標已經不現實了。中性預測一季度實際GDP增速-4；二季度出口增速-20%，消費服務業未完全恢復，經濟增速在3%左右。在疫情仍然充滿不確定性的情況下，追求特定的經濟增長目標等於是把政策綁在了投資上，也是沒必要的。

　　更重要的是，我們現在面臨的是一場公共衛生危機，財政支出應該對症下藥，解決當前最急迫最重要的問題，就是防疫、就業、民生。一是疫情二次爆發、捲土重來的問題；二是大量消費服務業的勞動人口因疫返貧、因疫失業的問題，中小微企業現金流斷裂、倒閉破產的問題；三是受疫情影響，出口企業上半場停工停產、下半場客戶砍單，特別是消費電子、紡織服裝等可選消費品行業的經營問題、就業問題。

　　對於疫情二次爆發，需要大規模投入快速檢測、隔離病房、呼吸機等醫療基礎設施，提高醫護人員待遇，完善醫療信息基礎設施，不能把全部希望都寄託在疫苗研發上。對於消費服務業，需要刺激消費特別是出口依賴度較高的可選消費，宣傳科學防疫理念，提振民眾消費信心。對於失業返貧，需要建立失業救濟基金，增加教育培訓的機會，利用大數據畫像給失業人群定向發放消費券補貼。對於出口，需要通過減稅免稅退稅、發放政策補貼等手段，盡量少裁員、不裁員，延緩失業高峰的來臨，把時間拖到海外疫情逐漸穩定之後。

　　這些都不是靠鋼筋水泥可以解決的。從投入產出表計算，建築業和出口行業的重合度很低，也很難讓服務業勞動人口轉行去從事建築業。當然適度有效的投資托底對經濟增速是必要的，但不能刻舟求劍地認為就業要靠增速，增速要靠投資。

　　貨幣政策毋太過主動放鬆

　　貨幣政策應該扮演什麼角色？首先是避免恐慌情緒在金融市場上的蔓延造成流動性危機和信貸危機，所以節後貨幣政策的第一步就是注入大量的短期流動性，穩住市場預期，避免出現恐慌導致的信用緊縮和流動性緊縮。當疫情結束、經濟恢復時，財政政策發揮主力作用，貨幣配合財政發力，如政治局會議所說，「保證流動性合理充裕，引導貸款利率的下行」。

　　到了這個階段，貨幣政策就成了結構性政策，而不是總量性政策。主要靠定向降準和價格型工具，疏通貨幣到信用的傳導機制，引導貸款市場利率下行。公開市場和存款基準利率降息是主要的手段之一，但也還有其他工具，比如壓縮結構性存款的規模、推動存量貸款定價機制轉換與LPR（貸款基礎利率）掛鈎等。所以降息在方向上、概率上是肯定的，但在時間上有兩個關鍵的因素需要考慮。

　　對外，央行要觀望海外疫情。只要國內保持復工復產和經濟恢復，美聯儲大規模的「降息＋QE」釋放出的流動性，在中美利差的吸引下流入到中國，這會產生信用擴張的作用，貨幣政策也不需要太過主動地放鬆。

　　對內，央行在與市場預期博弈。現在短端利率非常低，市場利率跟政策利率持續倒掛，對央行來說，在利率水平如此低的情況下，要盡可能把利率波動性提高。所以往往當市場覺得要降息，降息沒有出現，當市場覺得降息無望了，降息概率反而上升。市場的預期可能會影響央行的決策，類似於「薛定諤的貓」。

　　天風證券首席宏觀分析師 宋雪濤