圖：分析預計，年底地產投資增速或在6.1%至7.4%之間\資料圖片

　　在7月末政治局會議宣布堅持「房住不炒」後，房地產投資增速下行的趨勢便越來越明顯。筆者預計，下半年不應以線性外推的思維去看待房地產投資的走勢，由於拿地斷崖式萎縮，投資也存在斷崖式下行的風險。

　　宏觀層面，「房住不炒」的大方針意味着任何涉及到房地產領域的政策，未來都將從嚴。從4月中下旬開始，銀保監會已經打出了一套嚴厲的組合拳。先是下發針對金融機構違規支持房地產企業融資的「23號文」，後又窗口指導控制房地產信託業務規模，近期又壓制房地產通道業務。在此期間，市場甚至傳出了監管禁止部分房企通過資本市場融資的消息。總之，如今監管對房地產企業的融資已經形成了全面封鎖。

　　即使是在降低實體經濟融資成本的政策訴求下，監管利用改革LPR（貸款市場報價利率）的手段進行了一次小幅「降息」，也對個人住房貸款進行了區別對待，不讓房貸利率下滑。作為居民加槓桿的重要手段，房貸利率下行趨勢的停滯反彈，將直接給居民的購房需求帶來成本上的衝擊。歷史上，居民中長期貸款的增量變化也確實和個人住房按揭貸款的利率走勢趨同。若監管後續繼續指導銀行加大房貸的上浮比例，則現在已經出現明顯下滑的居民購房意願將進一步走弱，房地產市場的景氣度也將再度惡化。

　　微觀層面，我們能找到許多預示着下半年房地產投資很難有支撐的信號。如典型的，支撐三四線城市樓市高景氣度的棚改今年開工僅有289萬套，較去年超過600萬套的實際開工規模大幅縮減。而這289萬套，前七個月已經完成了超過200萬套，留給下半年的額度已然不多。

　　發展商放緩拿地步伐

　　在趨勢已經基本明朗，預期相對一致的情況下，市場依然存在困惑的是，房地產投資增速的下行速度如何。倘若下行幅度較小，速度較慢，比如到2019年年底僅下行到9.8%，那麼下半年，在「擴基建+穩製造業投資＋促內需」的政策組合拳下，經濟的內生增長動力可能不會太差，存在超出市場預期，各類資產價格重估的風險。

　　因此，不僅趨勢，把握房地產投資下行的節奏與速度同樣重要，而要做到這一點，需要對房地產投資進行定量測算。目前，市場對於房地產投資增速的定量測算有兩種思路：

　　一種是將房地產投資看做一個整體，尋找領先於房地產投資的宏觀變量，進行回歸分析。但這種方法實際操作比較困難，因為宏觀數據中，缺乏對房地產投資趨勢有較好前瞻性的指標。曾經房地產銷售作為房地產周期的前端變量，是一個不錯的指標。但在2015年後，由於三四線城市棚改去庫存，房企庫存下降，銷售向投資的傳導被阻滯，在低庫存的環境下，房企即使銷售增速下滑，也會有拿地補庫存的動力，從而使地產投資逆銷售趨勢變化。

　　另一種是將房地產投資拆分，分解為建安支出與其他費用兩大類，分別預測建安支出與其他費用的規模，再進行加總計算。其他費用這一項中，有87%是土地購置費，其增速的走勢變化與土地購置費累計同比增速基本一致，所以如果能夠找到領先於土地購置費的指標，便可利用回歸分析得到其他費用項的同比增速與絕對規模。

　　通過對反映房企拿地指標的研究，筆者發現本年土地成交價款對土地購置費和其他費用有着較為顯著的領先關係，大約領先10至11個月。這種領先滯後關係存在是因為：1、土地成交價款和土地購置費在統計口徑上基本一致，映射的都是房企在土地市場上的拿地行為，這保證了兩者具有較強的相關性；2、計入方式不同，土地成交價款是土地出讓合同的金額，一次計入，而土地購置費是分期計入，會反映前期的拿地情況，這保證了土地成交價款相較土地購置費更具前瞻性。

　　從趨勢來看，2019年以來，土地成交價款同比增速出現了斷崖式的下滑，截至7月，累計同比增速為負27%，較2018年末18%的增速收窄了45個百分點，而這主要是受三四線城市的棚改熱潮褪去和融資收緊，房企收縮拿地的影響。按照這種趨勢，下半年土地購置費和其他費用增速也可能出現斷崖式的下滑，帶動房地產投資增速超預期下行，而且考慮到土地購置是新開工的前端，拿地減少造成的可用土地儲備增速的下滑將進一步拖累房地產新開工。

　　建安支出短期難回升

　　對建安支出的預測，傳統分析主要分為兩派。一派是將建安支出拆解為「施工面積*單位施工成本」，通過預估施工面積和單位施工成本來綜合計算。施工面積的預估多數會通過預估新開工面積來間接推導，因為新開工是施工面積的主要組成部分，兩者趨勢在以往有着較強的相關性。但近兩年來，房企多以快周轉為主要經營策略，在拿地後普遍加快新開工，當達到預售條件後，則暫緩建，將資金投向新的土地儲備項目上，因此造成新開工面積高增，但施工面積趴在底部，兩者的差值擴大，趨勢相關性大幅削落，所以這種預測方法在現階段並不適用。

　　另一派是直接從新開工入手，利用新開工和施工、建安支出之間的相關性，利用回歸分析得到預估值。這種方法同樣面臨新開工與施工分化的制約，精確度已經大打折扣，也不推薦。

　　筆者認為，相對更有參考價值的是依據房地產開發資金來源增速來做定性前瞻。從數據看，該指標領先於建安支出同比增速，但領先時間不定，沒有明顯的規律，從兩個月到六個月不等。因此，若建模回歸，會遇到一定的障礙，擬合優度不高（大約55%），精確度偏低。但通過兩者的領先滯後關係，可確認下半年建安支出缺乏大幅回升的基礎。因為在前文已經強調了，當下監管層對房地產行業融資進行了全面封鎖，房地產開發資金來源增速有下行的壓力。

　　綜合其他費用和建安支出兩項，雖然無法得到具體的值，但可以做個情景分析幫助我們判斷。已知現有條件是：1、其他費用，2019年全年增速預計在5%至12%之間，對應的規模在4.4823萬億至4.7704萬億元（人民幣，下同）之間；2、建安支出，2019年7月累計同比增速6%，2018年全年絕對規模77516億元；假設到2019年年底，建安支出項的增速可能出現4%、5%、6%、7%、8%、9%六種情況，其他費用項也分情況討論，分成悲觀、基準與樂觀三類，分別對應5%、8%和12%的增速。考慮多重因素的情形下，2019年房地產投資增速將落在4.4%至10.1%的廣泛區間內。

　　進一步篩選，筆者認為建安支出增速落在5%至7%的概率可能性較大。因為在新開工趨勢下行的前提下，建安支出增速的回升主要依靠的存量項目加快施工的交房壓力驅動。如此大的施工存量盤子，穩定性要好於拿地構成的其他費用，短期難以發生大幅度的變化。而且考慮到竣工是對存量施工項目的消耗，只有看到竣工增速的明顯反彈，存量施工對建安支出的支撐才會有所動搖。而目前還沒看到竣工增速的明顯改善，這就說明現有的存量施工對建安支出的驅動在短期內仍然具有持續性，能在一定程度上對沖融資收緊帶來的負面衝擊。進一步，若其他費用增速保持中性（8%），那麼到2019年末，房地產投資增速可能會在6.1%至7.4%之間。