圖：有分析意見認為，資產負債表經過深度調整，若能配合增加居民收入的政策，將有助消費全面修復。
每當經濟出現波動，經濟學就容易催生出新的觀念，最典型的就是美國大蕭條。這場危機促使費雪（Irving Fisher）、凱恩斯（John Maynard Keynes）等經濟學家進行反思，進而創建了宏觀經濟學。如今，中國經濟進入新周期，遇到一些新問題。學界需要新觀念、新思路、新方法去應對新挑戰。
中國宏觀經濟學長期採用「三駕馬車」的分析方法，這源自於國民經濟核算，從支出角度看，國內生產總值（GDP）是投資、消費、淨出口這三種需求之和。
「三駕馬車」評估經濟存不足
但現在來看，「三駕馬車」框架存在不足：
一是過度重視投資，忽視終端消費。如果政府試圖拉高GDP增長，該如何操作？按照「三駕馬車」的結構，淨出口受外部約束無法自主調整，消費受普通家庭財富總量、結構和預期的約束，短期內不易改變，而投資尤其是公共投資，是政府相對容易掌控的因素。
也因此，每當經濟增速回落，政府一般選擇增加投資來拉動需求。政府投資的新增產能，最終依賴淨出口和消費來消化。如果是歐美國家需求回暖，可以相當程度上化解產能問題。但如果出口受阻，市場供大於求，結果就是價格下跌。長此以往，投資率高而消費率低，同時出現內需不足、價格下降和債務累積的風險。
二是重視模塊分析，忽視底層邏輯。經濟增速為什麼下降？「三駕馬車」為什麼跑不動？有人認為是有效需求不足，因此建議加大投資拉動需求。然而，過度投資又引發價格下跌、債務增長，進而約束了政府投資。問題出在哪裏？關鍵看底層邏輯。什麼是底層邏輯？資產負債表就是底層邏輯。
三是重視數量增長，忽視經濟效率。「三駕馬車」是一種數量分析方法，容易關注數量而忽視效率。最近兩年，中國政府持續釋放流動性，但是貨幣乘數下降，貨幣傳導效率不足，資金滯存在銀行系統。貸款、債券融資通過國企投放，但由於支出乘數下降，對經濟增長、居民收入的帶動效應下降。
應對種種挑戰，不少專家提出「換馬換賽道」，摒棄房地產和城投，改投新能源、新基建、新技術等「新三駕馬車」。但筆者認為，我們需要改變過去三駕馬車的分析方法和決策邏輯，轉而深入底層邏輯，重視價格主線和資產負債表。
價格是經濟的神經系統，價格與供給、需求的關係，是經濟系統最核心的關係。通常，價格與GDP走勢高度相關，居民消費價格指數（CPI）、股票價格、房地產價格、國債收益率、銀行利率與GDP均存在一定的相關性。
經濟學家慣常憑藉通脹率來判斷經濟過熱或蕭條，用國債收益率來預測經濟衰退。現代央行則以通脹率作為貨幣政策的主要目標，通過短期利率來調節市場利率，進而影響投資與消費，指引達成通脹、就業和收入目標（泰勒規則，Taylor rule）。
在分析中國經濟時，需要考慮結構性問題，而資產負債表（企業、居民、政府）是分析經濟結構的有效工具，最近幾十年被廣泛地引入到宏觀經濟分析中。資產負債表與宏觀經濟存在什麼關係？可以從三個角度來理解：
一是規模。當資產負債表擴張，宏觀經濟增長；當資產負債表衰退，宏觀經濟衰退。例如，居民向銀行貸款買房，銀行和居民的資產負債表均擴張，私人投資增長，銀行信貸增長，宏觀經濟增長。
二是結構。如果資產價格上漲，在負債和利率不變的前提下，資產負債率下降，意味着居民的資產負債表改善，其借貸投資能力和消費預期更強。如果資產價格下跌，在負債和利率不變的前提下，資產負債率上升，意味着居民的資產負債表惡化，其借貸投資、消費能力和預期被削弱。
三是乘數。銀行資產負債表與流動性之間存在乘數效應，銀行擴張資產推動負債擴張，而負債又可以推動資產擴張，貸─存─貸關係催生乘數效應，進而派生大量的流動性。如果銀行資產負債表衰退，意味着市場上的流動性以成倍的數量下降。
加大減息力度 提振市場價格
我們可以用價格主線與資產負債表（規模、結構、乘數）相結合的分析方法理解宏觀經濟。
首先，資產負債表規模收縮（衰退）定然導致價格下跌和名義GDP下降。在過去的發展過程中，中國的名義GDP長期高於實際GDP，但是如今反過來。為什麼？企業、居民減少貸款，甚至動用儲蓄還款反映出投資需求下降，在供給不變的情況下價格就會下跌。2021年開始，房地產貸款增速快速下降，至去年跌至負數，相應地房價也出現下跌。
其次，資產負債表的機構失衡將加劇價格下跌，而價格與債務之間一旦相互增強，可能形成向下螺旋。資產負債表過度擴張，意味着債務透支，即提前預支資產，消耗投資和消費能力，價格自然下跌。如果三大部門均過度借債，那麼市場價格下跌將是全面而持續的，消費品、大宗商品、房地產、金融資產等價格，以及工資和利率均下跌。
市場價格下跌可能進一步惡化資產負債表。價格下跌會推動名義GDP增速下降，居民當下的工資收入、經營性收入、資產收入增速下降。而負債具有剛性，假如政策利率保持不變，價格下跌會造成居民償還債務風險持續增加。所以，如果一個經濟體是負債的，名義GDP下降或增速持續下降，即便實際GDP維持增長，也是在不斷累積債務風險。
再次，銀行資產負債表的乘數效應下降對流動性帶來致命傷害。銀行資產負債表的乘數效應與流動性的關係，是伯南克（Ben Bernanke）金融加速器理論的核心，也是理解現代宏觀經濟的生命線。如果銀行資產負債表收縮，市場流動性將會加速下降。雷曼（Lehman Brothers）時刻出現後，金融市場出現流動性危機，隔夜拆借利率飆升，美國幾乎所有銀行都面臨被擠兌的風險。隨後美聯儲及時出手為市場補充流動性。
儘管中國的金融市場不如美國發達，但也要高度重視銀行資產負債表收縮引發的流動性風險。這是因為：1）過度借債的開發商、城投和居民部門，其資產負債表擴張能力下降，限制了銀行繼續擴表，而提前還貸則直接消滅銀行優質資產，進一步壓縮其擴表能力；2）作為銀行最主要抵押資產（佔比達到40%），房地產價值縮水，意味着銀行擴張貸款的能力受約束，信貸增速下降，引致流動性下降；3）防禦性儲蓄、定存比例增長，而開發商貸款不良率上升、風險資產投放能力下降，同時給銀行負債端和資產端帶來壓力，貨幣傳導效應下降，進而抑制流動性增長。
總結來說，價格是經濟的神經系統，資產負債表是造血系統，流動性是信用體系的血液。現代金融危機，表面上是流動性危機，本質是資產負債表危機。資產負債表規模收縮、結構惡化和反向乘數效應對市場價格帶來衝擊，從而引發名義GDP的長期衰退，乃至蕭條。
當前中國經濟政策應該服務於資產負債表的改善，首要目標是重振市場價格。市場價格是由貨幣總量和貨幣流速決定，擴大貨幣總量的常規性貨幣政策是降息，如果利率降到零依然無效，央行通常會採取非常規性的量化寬鬆政策。以日本大衰退、美國金融危機的經驗來看，貨幣總量政策對資產價格提振的效果尤為明顯，對實體價格（CPI為指標）相對較弱。當前，中國實際利率偏高，央行應加大降息力度，增加總量投放。
只有改善資產負債表，才能提高貨幣流速，從根本上提振價格。新凱恩斯主義者認為，財政政策應該更多支持居民收入，以達到提振消費的目的。政府通過轉移支付的方式，將財政資金發放給居民，由於居民的邊際消費傾向高，容易變為購買力，資本迅速在市場上流通，從而提高貨幣流速，最終提升居民消費福利、名義GDP和市場預期。
