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鍍金時代/美股撈底時機來了嗎?\東方證券首席經濟學家 邵 宇

時間:2022-10-06 04:24:35來源:大公报

  圖:雖然美股早前已累積三成跌幅,但分析認為現時仍未是撈底的好時機。

  年初至今,大宗商品中的能源與農產品,以及美元和盧布在大類資產中表現佔優,其他資產如有色、黑色、權益、債券等都是負收益。特別是美股三大指數,都已逼近30%的跌幅水平。那麼,現在是配置美股的最好時機嗎?本文嘗試從美聯儲貨幣政策的角度作答。

  如果將「縮減資產購買」(Taper)定義為美聯儲非常規貨幣政策正常化的起點,那麼,後疫情時代的正常化周期始於2021年11月。繼12月加速Taper後,Taper周期已經於2022年3月結束。聯邦公開市場委員會(FOMC)隨即在3月的例會上決定加息0.25厘,在5月的例會上決定從6月開始縮表。

  截至到9月例會,美聯儲已經連續5次加息,共計3厘。聯邦基金利率(FFR)目標區間從0至0.25厘升到3至3.25厘。市場預計在剩下的2次例會中,美聯儲可能還會加息1.25厘。屆時,目標區間將升到4.25至4.5厘。從9月開始,美聯儲縮表規模的上限也提高至每月950億美元。無論是與1990年以來的4次加息周期對比,還是與2017至2019年的縮表周期相較,本輪美聯儲緊縮周期都是超越歷史的。

  美元流動性是全球流動性的基礎,聯邦基金利率和美國國債利率是全球風險資產定價的錨。因此,每一次美聯儲政策緊縮周期總會對應着金融市場的動盪。例如:沃爾克緊縮周期(上世紀八十年代初)直接導致了拉美債務危機;格林斯潘緊縮周期(1994至1995年與1999至2000年)分別導致了1997年亞洲金融危機和2000年科網泡沫的破裂;格林斯潘─伯南克緊縮周期(2004至2007年)引發了2007至2009年金融危機;大危機之後的2015至2018年加息周期對應着新興市場國家的匯率和金融市場動盪。

  聯儲緊縮決心超預期

  既然本輪緊縮周期是「急剎車」,今年全球和美國金融市場的震盪也就在意料之中了。超市場預期的是,美聯儲實施過度緊縮政策的決心,以及對美國經濟衰退的容忍度。

  寬鬆的貨幣政策可改善企業的資產負債表(基本面)和金融市場的流動性狀況,從分母(盈利預期)和分子(估值)兩個方面抬升權益資產價格。從1966年1月到2013年12月Taper落地,標普500指數平均年化收益率為10.56%,但在貨幣政策擴張時期,收益率高達15.18%,緊縮時期僅為5.89%。由於擴張時期的通脹率更低,擴張與緊縮時期美股的實際年化收益率的差距更大。

  貨幣政策寬鬆時期往往對應的是經濟周期中的復甦階段,小盤股相對於大盤股、價值股相對於成長股的表現顯著好於其他階段。分行業板塊而言,零售、服裝和汽車行業對貨幣政策更加敏感──擴張期表現更好,緊縮期表現更差;能源、公用事業、食品、金融以及生活消費品行業在不同時期表現較為一致。

  經驗上來看,美股與美聯儲資產負債表規模有較強的正相關性。美聯儲擴表時,權益資產一般有不錯的表現。一旦美聯儲停止擴表,或者開始縮表,權益資產波動性會提升。2013年Taper期間,由於美聯儲仍然在擴表,所以並未影響美股升勢。2018年,縮表、加息和中美經貿摩擦的加劇等多因素疊加,導致美股出現較大回撤。更值得關注的是結構性變化。

  貨幣政策對權益資產的影響有賴於通脹環境,如果寬鬆的貨幣政策產生通脹上行的壓力,反而會給權益資產帶來估值壓力。回顧歷史,二戰後美股漲幅與通脹率呈現出非線性的負相關關係,通縮狀態下美股的表現最好。1948至2020年間,在通脹率低於0%的季度,標普500指數平均漲幅達5.2%;當通脹率為0%至2%和2%至4%時,漲幅分別為2.6%和2.7%;一旦通脹率大於4%,平均漲幅就迅速下降到1%。目前考慮到美國通脹上行的趨勢尚未扭轉,美聯儲也不會輕易改變緊縮的政策立場。

  由於基數原因,2022年上半年美國實際GDP(國內生產總值)環比(折年率)增速已經連續兩個季度為負(-1.6%和-0.6%),但同比增速仍然為正(3.5%和1.7%)。「技術性衰退」(technical recession)的定義是實際GDP增速至少連續兩個季度為負。NBER商業周期評估委員會對衰退的定義是:「經濟活動顯著下降,且範圍廣泛、持續數月」,可被概括為「3D」:深度(Depth)、廣度(Diffusion)和長度(Duration)。一般情況下,每一次衰退都要在一定程度上同時滿足這三個標準。但在極端情形下,某一兩個標準也可能佔主導作用。

  二戰後至今,NBER衰退共出現過9次,平均時長為11個月,但它與技術性衰退並不是包含與被包含的關係。例如,1947至1959年出現過4次技術性衰退,卻沒有一次NBER衰退。1960至1961年和2001年出現了NBER衰退,但沒有出現技術性衰退。技術性衰退預測NBER衰退的勝率僅為58%。

  美經濟料下季步入衰退

  由於美股是順周期的,所以美股的配置時點應領先於衰退周期。筆者認為,衰退周期的起點大概率是明年一季度。在此之前,全球金融市場上的流動性風險還將上升。

  那麼,年內美股還有階段性機會嗎?如同6月中旬到8月初一樣,市場提前交易衰退和寬鬆預期,事後被證明只是一次反彈。「右側」的機會仍取決於美聯儲的立場。關鍵問題是:通脹還會超預期嗎?

  筆者曾反覆提到用「接力」的思維看待持久通脹的形成。後疫情時代持久通脹的形成並不是一蹴而就,在不同階段往往有不同的驅動因素。由於疫情衝擊的廣泛性和非對稱性,通脹也存在普遍性和「接力」的特徵。那麼,誰又是「最後一棒」呢?

  以CPI(消費物價指數)為例。與疫情前(2020年1月)相比,CPI商品比CPI服務價格指數跌幅更大,最大跌幅分別為-2.5%和-0.2%。在商品中,非耐用品價格較耐用品價格回落幅度更大,最大跌幅分別為-3.8%和-0.2%。其中,能源價格最大跌幅達到了18%。物價指數的谷底基本出現在2020年5月。從2020年6月到2021年6月,價格反彈幅度的排名與下跌幅度排名基本匹配——能源領漲,商品大於服務,耐用品大於非耐用品。至2021年初,上述CPI大類價格均已回到疫情前。

  因此,始於2021年二季度的第一波通脹包含了顯著的基數效應,疊加超預期的經濟復甦彈性,確實具有較強的臨時性特徵。但美聯儲低估了供應鏈約束的持久性和消費需求的韌性,也高估了勞動供給的彈性。

  截至2022年8月,除能源、非耐用商品和商品價格的高點已經出現(均出現在2022年6月),食品、耐用商品、核心商品、核心服務、服務、核心CPI和CPI還在創新高。7月以來,能源和非耐用商品價格的下降帶動商品整體價格下行,CPI漲勢趨緩,但食品和服務業價格指數及同比漲幅的拐點都還沒有出現。

  服務價格的黏性更強,或成為通脹「接力」的「最後一棒」,它主要取決於工資和勞動力市場條件。8月最新的核心PCE通脹4.9%,預期4.7%,前值4.6%。市場預期的11月加息0.75厘的概率從61%上升到68%。幾乎所有的趨勢性通脹指標的上升趨勢都沒有被打破。失業率還在3.7%,美聯儲還不具備釋放「鴿派」信號的條件。比較而言,聯邦基金利率向上移的概率大於向下移。

  綜合而言,美股「右側」的機會還沒到。需要等待:第一,工資和趨勢性通脹指標的拐點;第二,美國經濟的實質性衰退,它既會壓制通脹,也會增加美聯儲「過度緊縮」的擔憂;第三,美國及全球金融市場流動性條件的改善,前一階段美債長端利率主要定價的是通脹預期和加息預期,下一階段還會體現美聯儲縮表的流動性效應。上述三點其實是緊密聯繫在一起的,只是觀察的角度不同。對於美股右側的機會,2023年初是重要時間窗口。

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