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春實秋華/聯儲加息將「小步慢走」\海通證券研究所首席宏觀分析師 梁中華

時間:2021-11-27 04:27:21來源:大公报

  圖:與疫情之前相比較,美國就業人口仍有400多萬的缺口,尤其集中在低收入人群。圖為一名女子在紐約時代廣場街頭,看見招聘廣告並前往應徵。

  市場加息預期自10月初不斷升溫,預期美聯儲最早將於明年7月至少加息一次(25基點)、明年11月美聯儲將至少加息兩次(每次25基點)。截至11月15日,市場預期美聯儲明年7月加息的概率接近八成,到11月加息的概率升至九成以上。筆者認為,美聯儲新一輪加息周期仍將是「小步慢走」方式,既可以為未來儲備貨幣政策空間,又可以減弱貨幣政策收緊的影響。

  美國加息條件具備嗎?

  美聯儲貨幣政策決策最重要的參考指標是通脹和就業。

  加息條件具備嗎?

  首先,美國通脹「高燒不退」。今年以來,受疫情衝擊、供應鏈中斷及服務活動修復等因素影響,美國通脹持續升溫。10月美國CPI(核心消費者物價指數)季調同比為4.6%,為1991年9月以來新高,已經連續五個月保持在4%及以上的高位。9月美聯儲最為關注的PCE(核心個人消費支出價格)同比也上行至3.6%,為1991年5月以來新高,已經連續六個月在3%以上的高位,遠遠超過了美聯儲2%的通脹目標水平。此外,截至11月15日,美國5年期、7年期、10年期以及20年期通脹預期均創2003年有數據以來新高。

  美國潛在通脹壓力小嗎?今年以來美聯儲主席鮑威爾一直強調美國通脹是「暫時性」的。那麼剔除掉疫情衝擊、供應鏈中斷以及服務活動修復等因素的影響,美國潛在通脹壓力是否就小呢?根據Tyler Atkinson等人測算,即使剔除掉疫情、供應鏈以及居住等因素干擾,美國核心PCE同比依然上行至2.8%(截至8月),也遠高於疫情之前的1.7%(2020年2月)。這表明即使剔除「暫時性」干擾因素,美國潛在通脹壓力也較大。

  其次,美國充分就業還有多遠?考慮到美國通脹壓力或難以大幅緩解,那麼就業恢復狀況或將成為美聯儲當前貨幣政策決策的主要參考指標。10月美國新增非農就業53.1萬人,好於市場預期,為7月以來最大增幅,最近三個月(8月至10月)平均新增就業44.2萬人。且失業率也回落至4.6%,為去年3月疫情衝擊以來新低,已經低於上一輪加息時的失業率水平(2015年12月失業率為5.0%,略高於當時美聯儲長期預測水平4.9%)。

  不過,與疫情之前相比(2020年2月),美國就業人口仍有400多萬的缺口,尤其集中在低收入人群。勞動參與率也持續低迷,10月美國勞動參與率為61.6%,較疫情之前仍下滑1.7個百分點。其中,黃金年齡人口勞動參與率(25歲至54歲)水平最高為81.7%,較疫情前下滑1.2個百分點。

  導致勞動參與率低迷的原因眾多,例如較高的失業率(在大衰退期間,失業率每增加1個百分點,勞動參與率將下降0.15個百分點);人口年齡結構變化;對新冠疫情的擔憂;照顧家庭與孩子;尋求更高工資等等。根據PIIE(彼得森國際經濟研究所)測算,截至10月,勞動參與率下降的1.7個百分點中有27%與人口年齡結構變化有關,有23%與高失業率有關。此外,根據Miguel Faria-e-Castro預測,截至8月,美國人口的退休比例快速上行至19.3%,其中因新冠而提前退休的人數超過200多萬,佔全部離職人口的比重超五成。

  勞動參與率低迷會成為阻礙嗎?參考上一輪加息周期經驗,2015年12月美聯儲宣布加息25個基點,此時美國勞動參與率為62.7%,也較2008年8月減少了3.4個百分點,直到疫情衝擊之前也只恢復了96%左右。而截至當前,美國勞動參與率已經恢復至疫情前97%的水平。

  進一步來看,上一輪勞動參與率大幅下台階很大程度與人口老齡化加深有關,例如黃金年齡人口比重及黃金年齡人口勞動參與率均下降了2個多百分點。而本輪不僅受人口年齡結構變化影響,還受到其他因素干擾。筆者認為,隨着美國疫情的緩解、財政補貼的到期以及學校的開學,美國就業將繼續修復,但大概率無法修復至疫情之前的水平。

  加息影響有多大?

  回顧上一輪經驗,加息預期階段,美元指數大幅上行,美股整體趨勢向上,而美債利率則處於波動階段。上一輪美聯儲收緊貨幣政策的節奏為,2013年5月釋放Taper(減少買債)信號─2013年12月宣布Taper(自2014年1月開始)─2014年10月結束QE(量化寬鬆)─2015年12月宣布加息25基點─2017年10月縮表。實際上,自2013年美聯儲宣布(Taper)以來,美聯儲點陣圖顯示,美聯儲主要官員均預期將於2015年加息(支持加息成員比重超過八成)。

  2014年1月至2015年12月期間,美元指數上漲了23%;若從QE結束開始測算,美元指數也上漲了15.2%。2014年1月至2015年12月期間,美債利率整體下行了76個基點,這主要與前期Taper信號釋放後美債利率大幅上行有關。隨着Taper落地,美債利率回歸基本面走勢。例如,2015年一季度美國GDP(國內生產總值)同比上升至3.8%(2014年4季度為2.6%),美債利率則在2015年1月至6月期間上行了30多個基點;此後,隨着美國經濟邊際放緩,美債利率也開始逐步下行。

  美股整體延續上行的趨勢,2014年1月至2015年12月期間,納斯達克指數、標普500指數和道瓊斯工業生產指數分別上漲了20.8%、11.5%和6.4%。其中,2015年8月至9月期間的大跌與多重因素有關,例如中美經濟同時放緩,以及美聯儲加息預期強烈引起新興市場震盪等等,此時全球股市均在下跌。

  從全球來看,從QE結束到加息期間,新興市場與發達市場債市表現分化。主要新興經濟體債券收益率普遍上行,尤其是巴西上行了378.5基點,大幅領先所有國家。不過,巴西債券收益率的大幅上行主要與其在2015年至2016年爆發嚴重的經濟危機有關。歐洲主要經濟體債務收益率普遍下行,尤其是葡萄牙和意大利下行幅度超過70基點,這或與此時歐洲經濟仍在緩慢修復以及地緣局勢緊張有關。此外,印度也下行了50多基點、中國下行了70多基點,這主要與中國和印度降息政策有關,2014年10月至2015年12月期間,中國累計降息125基點。

  從QE結束到加息期間,中美日股市上行,歐洲股市分化。滬深300上漲50.3%,領漲全球,或主要得益於中國的降息政策;日經225指數漲幅超過20%,或與日本央行擴大「QQE」(質化和量化的貨幣寬鬆政策)規模有關;德國DAX指數、法國CAC40指數,以及美國納斯達克指數漲幅均超過10%。而歐洲其他國家如英國、俄羅斯等均有不同程度下跌。所以對於匯率相對有彈性的經濟體而言,市場的表現主要還是看該國國內的貨幣政策。

  受美元指數大幅上行影響,全球主要經濟體貨幣均有所貶值,其中俄羅斯盧布兌美元貶值64.4%,幅度最大;馬來西亞、墨西哥、加拿大等國貨幣貶值幅度均超過20%;而歐元、韓圜、英鎊、日圓等均貶值了10%以上。

  全球主要大宗商品均下跌,尤其是原油跌幅超過50%,這主要與美國頁岩油產量大幅增加、全球經濟復甦放緩、地緣局勢緊張等等因素有關。此外,受美聯儲貨幣政策逐步收緊影響,黃金、白銀等貴金屬也下跌了30%多;其他有色金屬跌幅也接近20%左右。

  拉長歷史來看,筆者發現美聯儲加息周期越來越長,加息幅度越來越小。上一輪加息周期自2015年12月至2018年12月歷時三十七個月,累計加息次數九次,累計幅度近225基點,不及過去幾次加息周期(除1999年至2000年外)。而且最近兩輪加息周期,每次加息幅度均為25基點,不及過去幾次加息周期(除1988年至1999年外)。考慮到全球老齡化程度加深、技術進步受限,隨着中美歐等主要經濟體經濟修復的見頂,未來全球經濟仍將面臨趨勢向下的壓力。筆者認為,美聯儲新一輪加息周期仍將是「小步慢走」方式,既可以為未來儲備貨幣政策空間,又可以減弱貨幣政策收緊的影響。

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