圖：未來A股要進一步推進市場化改革，以吸引更多早期的成長性優質企業

　　中國證監會本月在網站上公布了《存託憑證發行與交易管理辦法》及相關配套細則，標誌着優質中概股回歸A股進入倒計時，也可看作是A股新一輪供給側改革。整體上看，獨角獸回歸對於A股具有積極意義：短期可能對市場造成一定衝擊，但長期將使市場更加多元化，發展更加均衡。/西南證券高級策略分析師 朱 斌

　　A股成立之初為國企解困為目的的市場，逐步過渡到為創新、創業做貢獻，為投資者提供長期回報的市場。未來A股要進一步推進市場化改革，以吸引更多早期的成長性優質企業。回顧市場演變，將對理解這次獨角獸回歸有所幫助。

　　增發頻繁回購罕見

　　從所有制結構來看，A股在不斷完善平衡所有制結構成分，從一個國企獨大的市場，演變成了各種所有制均衡發展的市場。建立以來，A股上市企業共達3500多家，退市97家，平均每年上市130家左右，退市3家。在中國經濟改革史中，資本市場最初是作為國有企業資金解困的工具，這決定了中國股市主要是以融資功能為主。一開始，具備A股上市資格的也是以國企為主。

　　2000年之前，A股上市企業中70%以上都是國有企業，而與之相對的，則是實體經濟中民營企業數量佔比接近80%。資本市場與實體經濟的國企民企數量是倒掛的。此後，隨着中小板和創業板的相繼設立，特別是2010年之後，其他所有制成分的企業快速增加，國企的比重逐步下降。到2017年底，國有企業在A股中的比例已經回落到了30%左右。

　　從融資結構上看，A股仍是一個以融資為主，甚至是增發融資為主的市場。A股成立以來，IPO企業共計3500多家，共融資2.9萬億元（人民幣，下同），平均每家融資8億元。而同一時期，A股上市公司增發金額達7.35萬億元，增發次數接近4000次，平均每次融資規模達到18.5億元，遠遠超過IPO融資規模。A股成立前期，基本沒有增發案例，但在2006年牛市啟動以後，A股的增發案例開始大幅度增加。可以看到，每一輪牛市高點過後不久，市場就會迎來定增融資的高點：2007年、2010年（此前中小板牛市）、2013年（創業板牛市）、2016年（2015年上半年牛市）。在2015年牛市後，A股的增發規模就一直維持在比較高的水平沒有隨指數回落。

　　2016年以來，隨着市場陷入低迷，A股融資呈現出兩大特點。其一，融資並沒有隨着市場的下跌而放緩，繼續保持平穩的融資節奏。2016年至今，A股實現IPO融資4600億元，年均1800億元，與前幾年持平，同期增發融資3.3萬億元，年均1.3萬億。其二，增發與首發出現背離，呈現增發金額上升，首發金額下降的狀況。2016年以來，A股共實現增發1513次，平均每個月50次，平均每次增發融資21.8億元，較2016年之前有較大幅度提升。而2016年以來新上市公司720家，平均每家首發融資金額為6億元，較之前的金額下降了25%。

　　與增發和上市形成鮮明對比的是，A股極少有公司回購股份：1992年至今，A股全部的回購家數也僅有680家左右，回購金額更是只有少得可憐的46億元，A股的融資功能可謂一覽無遺。相比回購，A股的分紅由於有管理層的干預，在2007年之後快速增加。2007至2016年間，A股上市公司累計實現現金分紅6.14萬億元，而同期A股淨利潤為19.6萬億元，股利支付率達到30%以上。但每年6000億左右的分紅金額仍然遠遠少於增發所吸納的資金。

　　金融板塊一家獨大

　　從融資主體上看，國企及金融企業是A股增發與IPO的融資大戶。2015年以來，金融企業繼續保持較高的上市增速，其融資規模也遠遠大於普通企業。2015年以來，共有10家銀行、12家券商在A股上市。其中銀行平均首發募資金額32.7億元，券商平均首發募資金額為65.7億元，遠遠超過其他企業的募資規模。2015年至今，銀行通過首發、定增等方式，總共募資6507億元，而券商總共募資4727億元，兩者合計超過1.1萬億元。而2015年以來，定增與首發募資金額為5萬億元左右，金融企業佔比20%。2018年1月底以來市場不斷下行，整體行情十分低迷，但是金融企業仍然保持了一個較快的上市節奏。目前（截至6月8日）已經公布的過會待發行的28家企業中，有5家金融企業，預計融資總額將接近200億元。天風證券、長城證券等一批券商，鄭州銀行等一批城商行都將相繼上市。

　　相比於首發和定增的規模，以及金融企業的融資，這次CDR（中國存託憑證）上市，其對市場的融資規模並不高，尤其是管理層通過新發基金等措施，將盡可能減少資金抽離的衝擊。當前中概股中獨角獸企業的市值（除騰訊外）總額大約在5.5萬億元左右，按照3%左右的比例發行CDR，融資規模僅僅在1800億元。而且獨角獸的上市並不會在幾個月或者一年內一蹴而就，因此這些融資金額與巨量的定增融資相比並不多。即使未來國內獨角獸企業如螞蟻金服等都考慮在A股上市，其總的融資規模也很難超過4000億元。而作為應對，各大基金公司也都推出了獨角獸基金作為資金補充。因此，獨角獸基金在資金抽離上造成的衝擊不會很大。從長遠來看，此次獨角獸回歸對於調整A股的行業結構是十分有幫助的。

　　從A股和美股的行業佔比來看，A股金融行業一家獨大，而美股則是信息技術行業遙遙領先。在A股中，行業佔比最高的兩大行業是銀行和非銀金融，兩者合計佔比23.4%。而在美股當中，排在第一位的信息技術行業市值佔比高達23%，與A股的金融佔比接近；其後是金融行業，佔比為15.5%。可以說，信息技術行業體現了美股的科技含量與成長性，而A股在這方面仍然十分欠缺。在美國上市的中概股基本都從事信息技術行業，從獨角獸名單中也可以看到，幾乎所有獨角獸企業都屬於信息技術行業，這些中概股的回歸對於提升A股的科技含量是有所幫助的。而且相較於國內的金融上市公司，獨角獸企業明顯更加具備成長性。

　　從短期和長期兩個視角看待獨角獸企業上市對於A股的影響。短期來看，由於美股處於歷史高位，獨角獸企業估值不低，同時A股本身又有「炒新」的傳統，CDR甫一上市價格可能並不便宜。但長期來看，獨角獸以及CDR的上市，有助於改善A股的供給結構，改變當前金融業一家獨大的局面。雖然這些獨角獸企業融資較一般企業要高，但比金融類企業要小。更重要的一點在於，這些企業是在競爭性行業中形成的龍頭地位，其未來的成長性將更加持久，也會為投資者貢獻更多價值。