圖：調控之後房地產銷售增速會下降，六個月之後房地產相關消費增速會下降

　　本輪樓市調控政策對於房地產投資的影響體現在兩方面：一是土地供給的增加有助於投資的增加；二是房地產需求的調控或加大開發商的擔心，投資方面將更加謹慎。總體上看，我們認為調控對於房地產的負面作用大於正面作用，將使得未來幾個月房地產投資放慢的趨勢更加明顯。/申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇

　　最近與機構投資者交流，房地產、股票、債券等資產是否已經泡沫化，基本上是每次都會被提及的問題。我的看法是，在全球利率下行、實體投資回報率不高的背景下，資金流入資產催生泡沫是不可避免的。在這種情況下，投資者不得不學會泡沫化生存。如果低利率能夠換來經濟復甦，貨幣政策正常化不出太大的問題，泡沫將以軟着陸的方式化解。如果低利率不能帶來經濟復甦，而利率下行又難以為繼，泡沫可能急劇破滅。

　　低利率催生泡沫化

　　由於現在的利率之低超過歷史上任何一個時期，因此投資者沒有辦法按照過往衡量泡沫的方法，來判斷現在的泡沫什麼時候破滅。不過，投資者應該時刻牢記當前的資產泡沫更多是流動性氾濫和低利率的結果，利率是資產泡沫化的關鍵。如果利率下行，泡沫化的故事就可以繼續講下去；如果利率出現拐點，泡沫不但包括房地產、股票，也包括債券都會比較危險。

　　房地產的問題比較複雜，就房地產本身來說至少包括房價、房地產投資及房地產相關消費等三個方面。就房價來說，上漲幅度確實超出了很多人包括中產階級的購買能力，但在利率下行，又沒有新的替代資產之前，我們認為稀缺地區的房價還不會出現拐點。未來如果出現房價的拐點可能是政策拐點和市場拐點共振的結果。

　　就政策拐點而言，大的政策拐點是淡化目前的房地產去庫存政策，全國性遏制房地產市場泡沫；小的政策拐點是在全國去庫存的情況下因城施策，越來越多的城市開始限購，已經限購的城市出台更嚴厲的限購措施。從目前情況看，政策的小拐點已經出現。

　　房價漲跌最終取決於房地產供求雙方力量的博弈，這一博弈可以用房地產的庫銷比來衡量。從實際情況來看，房價漲幅比較高的城市基本上是房地產銷售比較好，同時由於種種原因供給又較低，庫銷比持續低於全國平均，最終房價持續上漲。市場拐點就是房地產庫銷比止降轉升，房地產供求力量對比發生變化。造成這一變化的原因可能來自需求方面，也可能來自供給方面。來自需求方面的因素包括房價漲幅過高開始抑制需求；國家調控對購買力的限制開始集中體現；投資者對房地產市場走勢變得謹慎和悲觀；前期積累的購買力釋放完畢，需要時間積蓄新的購買力。來自供給方面的因素包括國家加大土地供應；經過一段時間的投資時滯之後，房地產供應大幅度增加。

　　國慶期間，以一城一策為代表的房地產調控驟然升級，聲勢之大超出預期，但仔細看相關調控政策似乎並沒有改變房地產兩大基本面：一是供給總體上偏緊，二是總體上利率還將下行，因此也許會有部分不符合購房條件的需求被擋在大門之外，也有一些被開發商捂盤藏匿起來的供給會釋放出來，稀缺地產價格上漲的趨勢也許會放慢，但房地產價格上漲的基本面不會改變。

　　去庫存問題仍嚴峻

　　的確有不少投資者對於樓市去庫存政策的提出，以及能否達到預期效果表示懷疑。從政策的實際結果看，此前房地產去庫存政策的結果在一定程度上確實有違初衷：一二線並無太多庫存，去庫存的結果是助長了泡沫；三四線庫存多，但是並無太多的購買力參與，並沒有達到去庫存的效果。

　　當前的政策實際上是對當初的政策的修正，但考慮到資金自由流動的特徵，以及部分三四線城市經濟欠發達，缺少產業配套，難以吸引人口的流入，由於房地產建設過於超前造成的庫存積壓或持續較長時間。

　　房地產調控影響比較大的可能是房地產消費和投資。房地產售出之後會帶動相關的建築裝潢建材傢具汽車等消費品銷售的增加，今年汽車放量很大程度上也和房地產銷售的大幅度增長有關。調控之後房地產銷售增速會下降，六個月之後房地產相關消費增速會下降。

　　與前幾個房價上漲周期不同，這次房地產銷售量價齊升，對房地產投資的帶動效應有，但並不明顯。在房地產銷售大幅度增加的情況下，房地產投資總體謹慎，可能和以下因素有關：房地產景氣高點已過，中小開發商以去庫存回籠資金為主，缺乏加大投資積極性；對銷售持續性表示擔心，拿地和投資比較謹慎；房地產政策歷來多變，對政策能否持續寬鬆表示懷疑。

　　房地產投資增速偏低，對於去庫存有利，但考慮到房地產對經濟的拉動作用更多通過投資來體現，實際上使得房地產對經濟增長的拉動作用有所打折。同時，從穩房價的角度看，投資不足也加大了供求矛盾，使得穩房價的難度增加。