圖：MSCI納入A股後，有望在短期內吸引美元資金投入以人民幣計價的A股，推動全球對人民幣資產的配置

　　經過連續四年評估，摩根士丹利資本國際公司（MSCI）20日宣布，從2018年6月開始將中國A股納入MSCI新興市場指數和全球基準指數。A股納入MSCI指數反映了國際投資者對中國內地資本市場與香港互聯互通、間接推進資本項目開放的積極肯定，也對內地金融市場進一步開放提出了更高期望，將堅定內地資本市場改革開放進程，促進金融業創新發展與經濟改革轉型。\中銀國際首席經濟學家 程漫江 分析師 葉丙南 張婉

　　2013年MSCI首次將A股納入潛在市場的觀察名單，2014年起A股連續三年正式參加MSCI全球市場准入評審，但均未入選。A股遲遲未入的主要原因是內地資本市場開放程度還不能夠滿足國際投資者平等便利的進入，基於QFII和RQFII的資本流動安排面臨一定的局限性，無法滿足國際投資的需要。2016年6月A股「闖關」再次遇挫後，MSCI提出了三方面的問題，包括QFII每月資本贖回額度限制，即在現行規定下，QFII投資者的每月資本贖回額度不能超過其上一年度淨資產值的20%；需要一段時間來觀察交易所之前所推出的停牌新規的實際成效；境內交易所對金融機構在全球任何交易所推出的包括中國A股的金融產品設立了預先審批的限制。

　　市場開放任重道遠

　　2016年下半年以來，內地經濟逐步走出硬着陸陰影，金融市場經歷大幅波動後趨於平穩，資本市場開放再度提速；「深港通」如期開通，內地和香港股票市場基本實現雙向開放和全面對接，國際投資者進入A股市場的便利性顯著提升。同時，內地加快資本市場制度改革，優化上市公司停復牌制度，上市公司停牌數量基本回到股市大幅波動前水平，強化信息披露和投資者保護，打擊內幕交易、虛假信息和市場操縱。最後，內地交易所和MSCI就金融產品的預先審批制度限制問題最終達成一致意見。

　　MSCI指出，由於中國內地與香港互聯互通機制取得積極進展，且中國放寬了對涉及A股的全球金融產品進行預先審批的限制，此次納入A股的決定在MSCI所諮詢的國際機構投資者中得到了廣泛支持。

　　MSCI本次納入的是能通過滬股通或深股通交易且不因停牌而被排除在外的222隻A股大盤股，而不是全部A股，初始納入比例相對較低，而且設定了5%的初始納入因子，本質上是基於內地資本帳戶尚未完全開放所設定的調整系數。在初始納入因子為5%的情況下，A股在MSCI新興市場指數中的權重只有0.73%，A股在MSCI中國指數的權重也只有2.6%。MSCI計劃分兩部分實施初始納入計劃以緩衝當前「滬股通」和「深股通」每日額度限制：第一步預定在2018年5月份半年度指數評審時實施；第二步在2018年8月份季度指數評審時實施。

　　筆者認為，MSCI當前的機制安排意味着國際投資者對內地資本市場開放的取向表示積極肯定，但尚未完全認可內地資本帳戶自由度和資本市場成熟度。本次將A股納入指數更多是基於「滬港通」和「深港通」這一相對完善的互聯互通渠道下對投資中國資本市場的「試探」，未來能否進一步擴大A股的納入範圍或者提高納入因子系數，還取決於內地資本帳戶開放進程和資本市場改革步伐。倘若在預定的納入日期之前提高或取消「滬股通」和「深股通」的每日額度，進一步提升國際投資者進入的便利性，並提高內地資本市場成熟度，那麼不排除屆時MSCI將此納入計劃修改為一次性實施方案的可能性。

　　MSCI新興市場指數和全球市場指數是國際資本市場重要的基準指數，截至2016年12月，全球約有1.6萬億美元的基金追蹤MSCI新興市場指數。MSCI納入A股後，有望在短期內吸引美元資金投入以人民幣計價的A股，推動全球對人民幣資產的配置，提高對人民幣需求，從而促進人民幣國際化和人民幣匯率的穩定。但短期內，在當前較低初始權重下，納入MSCI對A股和人民幣匯率的直接影響非常有限，帶動的全球增量資金僅為100-150億美元，相比中國內地7.7萬億美元的股票市值和2016年4200億美元的金融帳戶逆差均相對有限。

　　因此，要通過A股納入MSCI指數來吸引國際資本並提升內地資本市場的國際競爭力，內地仍需積極推進資本帳戶開放和資本市場改革進程。長期內，如果內地資本市場開放和國際化基本實現，A股按100%完全納入MSCI指數，那麼按照目前股票市值計算，中國的權重也將大幅提升至36.4%，其中A股權重為12.8%，將為A股市場帶來約2000億美元的海外資金流入。但正如上文所言，內地資本帳戶開放和資本市場改革仍任重道遠，A股的完全納入可能是一個比較長期的過程。

　　風險防範不可忽視

　　A股納入MSCI指數將堅定內地持續推進金融改革開放進程的決心。針對A股納入MSCI指數，中國證監會表示，內地資本市場必將以更加開放的姿態歡迎境外投資者，證監會將會同相關各方，進一步完善境外投資者投資A股的相關制度和規則，便利境外投資者通過包括跟蹤MSCI指數在內的多種方式投資A股。在MSCI做出決定前一日，中國央行行長周小川表示，對金融業保護將導致財務軟約束、競爭力低下和市場機構不健康，中國要提高認識、堅定信心、堅定不移的走對外開放的道路，金融行業不是例外，同樣適用於競爭和開放的規律，由此金融業才能發展更好。

　　內地現代金融市場脫胎於上世紀七八十年代改革開放，發展於九十年代社會主義市場經濟建立，成形於本世紀以來經濟全球化進程。中國金融市場經過三十多年改革發展，基本形成了比較齊全的市場體系，市場規模穩居世界前列，投資者日益多元化，市場雙向開放有序推進，監管制度不斷完善。截止到2017年5月底，人民幣存款和貸款餘額分別為22.9萬億美元和16.5萬億美元，政府債券、金融債券和企業債券未償餘額分別為3.5萬億美元、3.6萬億美元和2.8萬億美元，股票市場總市值7.7萬億美元。

　　但是，轉軌經濟特徵、成長歷史較短和政府職能錯位仍使中國內地金融體系存在一些突出問題，表現在金融資源配置效率較低、間接融資佔比過高、國際化程度較低、市場主體激勵約束機制缺乏和監管有效性面臨嚴重挑戰。隨着內地經濟進入新常態，金融體系積累的結構性問題進一步顯現，已經威脅到金融體系穩定和經濟平穩轉型。

　　政府審時度勢，將防控金融風險放在了更加突出的位置，而確保金融體系穩定的根本仍在於改革開放：一方面優化金融機構公司治理，完善市場激勵約束機制，提高金融資源配置效率，強化服務實體經濟功能；另一方面逐步放鬆市場准入，推動資本帳戶開放，提高競爭效率。具體到資本市場方面，需要積極培育公開透明、健康發展的資本市場，創造條件實施股票發行註冊制，取消行政量價管控，建立退出機制，還公平自由交易權於市場，實施更市場化的交易制度，積極培育機構投資者，強化投資者保護；同時加快資本市場進一步開放，擴大跨境互聯互通市場範圍，在新增納入「債券通」的基礎上，未來可以進一步納入「基金通」、「新股通」等產品。金融業新一輪改革開放將為內地監管體系提出更高要求，金融監管體系需要加快自身改革，適應於金融創新形勢，建立一個能夠以投資者保護為中心、促進公平效率並與市場創新激勵相容的監管體系。

　　內地經過三十多年改革開放已成為全球製造中心和商品貿易大國，企業國際化進程向縱深發展，由最初引進外資和打開出口市場轉向全球化資源配置和產業鏈布局，家庭部門國際化資產配置需求不斷上升，政府着力推進「一帶一路」，以建立開放經濟新模式，這對內地金融改革創新和國際化發展提出了全新要求。內地金融業需要加快新一輪改革開放，促進供給側結構性改革和經濟轉型過程，助力「一帶一路」建設，為內地經濟轉型開放提供更加貼身的服務。