圖：分析認為，A股市場在未來兩三個月中有望維持上行格局 路透社

　　從當下的宏觀背景來看，利率進入上行通道、經濟復甦仍在持續、企業盈利繼續改善是當前市場運行的三大基本背景。而這些背景的演化與投資者預期變化的交錯，就是決定市場運行格局關鍵因素。在當前的情景下，股票價格如何變化，就需要看企業盈利與市場利率的「賽跑」孰先孰後了。我們認為，市場在未來兩三個月中有望維持上行格局。

　　西南證券高級策略分析師 朱 斌

　　在資產定價領域，有一個最基本的股票定價模型（DDM模型，Dividend Discount Model）：在這個模型的分子端，是象徵企業盈利能力的股息；分母端，則是市場利率。當分母端不變，企業盈利上行時，股票價格就上漲；當分子端不變，市場利率上漲時，股票價格就下跌；而當分子、分母都在變動時，就看兩者變動的方向和幅度了。當前的市場，無疑就處於這樣的一種狀態中：分子端，企業的盈利在好轉；分母端，市場的利率亦在上行。市場的漲跌，就由這兩者的相對變化決定。

　　盈利與利率雙升

　　從分子端來看，中國經濟依然在復甦過程中，相應的企業盈利也在好轉。經濟面上，當前依然處於補庫存周期中。從以往的歷史經驗來看，庫存周期一般維持兩至三年，其中的補庫存周期（相應還有去庫存周期）一般維持一年左右。此輪補庫存周期始於2016年6月，這一動能有望在2017年上半年持續，預計能夠維持到5、6月份。從目前出爐的相應宏觀數據來看，經濟上行的動能依然是比較充沛的：如2月份財新PMI（製造業採購經理指數）回升到51.7，自2016年7月重新回到50榮枯景氣線上方後，已連續保持八個月；2月份民間固定資產投資增速恢復到6.7%，這是自2016年3月份以來的最高增速。

　　此外，隨着產業轉移、農民工回流，三四線房地產銷售保持了較高的增速，2月份三線房地產銷售增速高達30%，由此帶來了相應地產產業鏈的建材、家居、家電和白酒等板塊繁榮。隨着經濟繁榮，相應的企業盈利也在改善：根據已經公布的業績快報，2016年A股整體盈利增速在6%左右，遠高於2015年的1%，並且盈利在四季度有加速上升趨勢，顯示出盈利與經濟的一致性。

　　但在分母端，利率上行趨勢已經基本確立。美聯儲3月份加息之後，今年至少還有兩次加息，而中國利率也已拐頭向上。自2016年底起，隨着美國失業率的逐步下行，美聯儲開始步入加息通道，並在2016年底與2017年3月份連續兩次加息。由於人口老齡化與產業革命停滯，美國的潛在經濟增速是下降的，這也制約了美國基準利率上行的空間。按照過去四十年美國利率運行的規律，預計本輪美國基準利率上行空間在3%左右。但即使如此，若按照美聯儲每次25個基點的加息節奏，在未來三年裏，美聯儲仍然將加息八次左右，使當前0.9%左右的基準利率上升到3%。從這次美國加息後中國央行的表現來看，央行通過上調逆回購和MLF（中期借貸便利）中標利率來進行對沖，基本預示未來美國加息過程中中國央行的應對方向：即中國利率亦會跟進向上。由於美國加息是一個漫長的過程，其間市場會隨着經濟數據的波動而不斷產生預期差。

　　看好行業龍頭企業

　　企業盈利在改善，但利率也在上行，股票價格如何變化，就需要看這兩者的「賽跑」孰先孰後了。從歷史上看，市場的拐點往往會落後利率的拐點六至八個月左右，其中的原因就在於，投資者需要半年左右的時間來進一步確認盈利的拐點，同時也是市場比較寶貴的第二輪中級反彈時期。從配圖二中可看到，本世紀以來，A股大約有過四次利率拐點的大周期。除去2008年由於金融危機衝擊，市場從高位往下快速調整而先於貨幣當局的利率調整，其餘的三次利率拐點期，市場的變動基本晚於相應利率的變動。

　　從10年期國債利率的變化情況來看，本輪利率上行的拐點出現在2016年10月底，往後六至八個月，也就是在2017年的4到6月份。而本輪補庫存導致的盈利復甦周期指向的經濟回落時點，也恰好是在6月份左右。因此投資者特別需要關注經濟景氣度的變化，如果屆時經濟數據出現回落的跡象，那麼盈利就有可能被利率追上，從而對股票價格構成壓制。投資者需要做好相應的防禦措施。

　　從產業演化的角度來看，隨着行業增速趨緩，行業集中度在不斷提高，競爭格局改善，更加有利於行業龍頭企業獲得穩定盈利。從市場表現來看，最近各個行業的龍頭股都在獲得不同程度的「龍頭溢價」，成為市場上行的一大動力。這些公司，主要分為兩類：一類是盈利增速穩定，最近享受估值提升的「龍頭溢價」，往往是市盈率與股價的同步提升，如貴州茅台與海康威視等；另一類是再次步入較高速成長期，在盈利實現較高增長的同時獲得「龍頭溢價」，因此市盈率的提升不如股價提升明顯，如福耀玻璃與小天鵝A等。