圖：分析預計，後市美元仍有較大機會走強，人民幣匯率基本穩定仍任重道遠 中新社

　　年前召開的中央經濟工作會議提出：「要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，着力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險」。從2月17日中國央行發布的2016年四季度《中國貨幣政策執行報告》可見，一批風險點大致包括：樓市泡沫、企業債務、銀行資產質量和流動性變化、股票市場異動、跨境資金流動等風險。

　　中銀香港高級經濟研究員 柳洪

　　綜觀年初以來監管層處置這些風險點的主要政策和措施，如下政策新動向，雖意在控泡沫、降槓桿、防風險，但亦有利於人民幣匯率階段性趨穩。

　　一）控樓市泡沫政策升級，熱點城市實施房價環比不漲目標管理。中央針對樓市分化的現狀，強調因城施策，落實地方政府抑制樓市泡沫的主體責任，明確「房子是用來住的、不是用來炒的」的定位，要求嚴格限制銀行信貸和社會資金流向投資投機性購房，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，促進樓市平穩健康發展。

　　首先是熱點城市升級限購、限貸政策，收緊個人按揭貸款條件；提高二套房首付門檻。2月8日，北京實施按揭貸款利率不低於基準利率的0.9倍、二套房貸款期限最長25年的措施之後，20個熱點城市陸續跟進。其次是利用限價及預售證措施約束，迫使有需要售房回款的開發商擴大供給。再次，合理增加熱點城市土地供應，擴大保障房開發，增加整體房屋供給，平衡供求關係。最後，收緊開發商融資政策，禁止「配資拿地」融資，限制銀行給「五證不全」的開發商貸款。2月13日，基金業協會發布《私募資產管理計劃備案管理規範第4號》，嚴控私募資管輸血房地產企業，非標產品繞道投資房地產企業將被嚴查。

　　政策效果逐步顯現，1月份，一二線城市新房價格環比基本止漲，預計年內熱點城市樓市交易量下降，房價有較大機會環比不漲或同比小幅調整。這對人民幣匯率將帶來兩方面的支撐：一是適度降低經濟運營成本，有助於吸引民間投資，落實《中國製造2025》，提升經濟競爭力；二是近兩年人民幣匯率持續貶值，主要因素之一是人民幣資產尤其是樓市價格過快上漲，導致幣值與匯率出現偏離，如果資產價格小幅調整，將有助於人民幣幣值止跌回穩。

　　二）降槓桿政策注重接地氣，重在提升金融服務實體經濟的能力，降低企業的槓桿率。政策方向是發揮資本市場的融資功能，提高直接融資比重，降低企業債務水平。相比加強對一二級市場聯動複雜配資結構的監管，擠壓債市泡沫為企業發債融資提供更好的市場環境，加大股權融資力度的相關政策更為市場關注。

　　2月17日，中國證監會頒布再融資新政策，對《上市公司非公開發行股票實施細則》進行修訂的同時，發布了《關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》。新規要求「擬發行股份不超發行前股本20%」、「間隔時間不得少於18個月」及「不應有大額、長期的財務性投資」。新規既可加強對已上市公司過度融資「抽水」、募集資金脫實向虛等亂象的監管，亦有助於IPO（首次公開發行股票）發行嚴格把關、穩步提速。

　　過去兩年降槓桿政策成效不彰，企業槓桿率升至GDP（國內生產總值）的164%，令金融系統風險累積。年初以來降槓桿政策注重落地見效，預計企業槓桿率可望下調，金融風險累積可望紓緩。

　　這對人民幣匯率將帶來兩方面的利好預期：一是金融風險紓緩，可望提升市場對人民幣匯率的信心；二是企業槓桿率下降，可助企業重新估值，再融資新規為股市注入「穩定劑」，均有助於吸引境外資金流入內地股市、債市。

　　三）全面調升操作利率，貨幣政策基調已轉向穩健中性。步入2017年，中國央行調控金融風險已從重啟14天、28天期逆回購，拉長期限提高資金成本，轉向全面調升操作利率。1月24日，調升MLF（中期借貸便利）6個月和1年期中標利率10基點，分別達2.95%、3.1%。2月3日，央行將7天、14天和28天期逆回購中標利率各上調10基點，分別至2.35%、2.5%和2.65%；並將SLF（常備借貸便利）隔夜品種利率上調35BP至3.1%，7天和1個月期SLF則分別上調10基點至3.35%和3.7%。

　　參照近日央行發布的《2016年第四季度中國貨幣政策執行報告》，其對下一階段貨幣政策思路的表述為「實施好穩健中性的貨幣政策」、「為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境」。對比去年初的表述「繼續實施穩健的貨幣政策」，而實際上執行的是穩健偏寬鬆的貨幣政策，目前穩健中性的表述，以及全面調升操作利率、加強管控的操作，預示貨幣政策已轉向收緊。預計年內存貸款基準利率未必會調整，操作利率仍有調升的空間和可能，市場利率中樞亦可能受傳導上行。

　　貨幣政策收緊將有助於緩解人民幣下行壓力：一是雖然操作利率由中標產生可視為市場行為，不能算加息，央行也無意利用加息保匯率，但市場利率走升，不僅可提高投資人民幣的收益率即價值，亦可產生利率與美元利率同向的預期；二是可紓緩資金外流壓力。三是有助於推進供給側結構性改革取得成果，提升經濟的健康度。

　　四）外匯管理加強執法，明確「控流出、促流入」的監管思路。「控流出」不意味着資本管制回歸，而是更多地表現為對前期政策的落實進行更為細化、精確的管理：一是改進個人外匯信息申報管理。個人購匯時須簽署《個人購匯申請書》，境內個人購匯不得用於境外買房、證券投資、購買人壽保險和投資性返還分紅類保險等尚未開放的資本項目：二是外管局於1月26日印發《關於進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》，擬加強對境外直接投資真實性、合規性審核，繼續執行並完善直接投資外匯利潤匯出管理政策，明確等值5萬美元（不含）以上外匯利潤匯出業務的單證及簽註要求，利潤匯出前應先依法彌補以前年度虧損；三是外管局加大對地下錢莊等各類外匯違法違規行為的打擊和處罰力度。

　　「促流入」政策力度加大。1月11日，央行發布《關於全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發[2017]9號文），將境內企業跨境融資槓桿率由一倍提至兩倍，擴大跨境融資空間。1月12日，國務院印發《關於擴大對外開放積極利用外資若干措施的通知》（國發〔2017〕5號），將落實進一步加強吸引外資工作的要求，具體到各個部委。

　　「控流出、促流入」政策加強執法落實，對人民幣匯率亦將產生兩方面的利好預期：一是有助於抑制資金外流；二是有助於平衡國際收支。今年加強對外直接投資的審核和指導，同時積極利用外資，預計FDI（外商直接投資）和ODI（對外直接投資）會大體平衡，不會再現去年ODI超過FDI約440億美元的情形。

　　綜觀今年以來人民幣兌美元及一籃子貨幣匯率，均呈區間波動格局。人民幣匯率階段性趨穩，既有美元回穩、央行預期管理、內地經濟穩中向好的影響。不可否認，內地政策新動向亦發揮了關鍵作用。展望後市，美元仍有較大機會走強，人民幣匯率基本穩定仍任重道遠，政策新動向的落實成效將至為關鍵。