圖：如果今後五年房價維持在高位不跌，這意味着房價收入比仍然很高，居民購房的槓桿率水準也會繼續提高

　　中國央行副行長易剛近期表示，中國去年年底的總體槓桿率234%，處於偏高水準，短期來看中國總體槓桿率還會上升，一年增加9個百分點太快了，短期看還會上升，故要「穩槓桿」。那麼問題就來了，中央經濟工作會議明確表示要去槓桿，並作為供給側結構性改革的五大任務之一，易副行長認為當前先要穩槓桿，因為槓桿率仍有抬升趨勢。那麼，今後五年中國的實際槓桿率究竟是降下來、還是穩住不動，還是繼續抬升呢？

　　海通證券首席經濟學家 李迅雷

　　對於中國目前總體槓桿率水準的測算各有不同，如易副行長說到的234%，估計是非銀金融企業部門、政府部門和住戶部門的總負債除以GDP。若按此口徑，社科院國家金融與發展實驗室研究顯示，截至2015年底，中國債務總額為168.48萬億元（人民幣，下同），全社會債務率為249%。其中，居民部門債務率約為40%，寬口徑統計，非金融企業部門債務率156%，政府部門債務率約為57%。

　　今年債務增速難降

　　但據國際清算銀行（BIS）公布的數據顯示，截至2015年底，中國總債務率為255%，較社科院數據的略高一些，比央行的數據高出不少，但總體差異不算大，且槓桿率水準也沒有高得很離譜。如截至2015年底，美國的總債務率為250%，英國為265%，加拿大為287%，日本為388%。可見中國的債務率已趕超美國，但最大問題還是在於債務提升速度過快，如美國債務率從150%攀升至250%用了三十年的時間，而且中國只用了十年的時間，說明中國的債務增速快得驚人。

　　即便到了今年，在年初供給側結構性改革的任務下達之後，加槓桿的速度似乎也沒有慢下來。如易行長所提及的2015年債務增速為9%，若今年仍為9%，則按社科院的250%的債務率計算，今年的債務率就會達到272.5%。事實上，根據國資委的數據，今年前六個月份國企負債總額8.354972萬億元，同比增17.8%，而同期名義GDP增速為7.24%，那麼，國企債務率的增速為9.84%，顯然也要高於央行的估算。

　　比較2015年6月份國企的債務增速，只有11.2%，今年上半年比去年同期的增速提升了三分之一。由於國企債務總額佔所有非金融企業債務的比重估計在三分之二左右，這也意味着企業部門的債務增速應該還是兩位數的。從居民部門看，上半年居民新增房貸規模超過2萬億元，而去年全年不過是2.5萬億元，說明居民加槓桿速度遠遠勝過企業。

　　另外有財政部數據顯示，今年上半年，全國一般公共預算支出超8.9萬億元，同比增15.1%，但財政收入增長只有7.1%，這意味着財政支出是收入的兩倍以上，中央加槓桿和地方加槓桿都十分明顯。

　　通過分析企業、居民和政府這三大負債主體在今年上半年的債務增長情況，不難發現得到，2016年全社會的槓桿率的增速不僅沒有下降，而且還有加速勢頭。

　　中國槓桿率水準的大幅抬升始於2009年，當時主要是為了避免美國次貸危機對中國經濟的衝擊而推出了兩年四萬億的投資計劃，使得地方和企業的債務率水準大幅上升。為何2009年之後中國的槓桿率水準會大幅上升呢？

　　結構調整勢在必行

　　主要原因源自2008年以後拉動經濟的動能已略顯不足，如中國粗鋼產量增速在2005年見頂，預示中國重化工業高增長的時代已經過去。2007年GDP增速創下14.2%的歷史高點後開始回落，如2008年就回落至9.6%，如果沒有兩年四萬億的強刺激，則經濟調整的步伐會更快到來。當2009-2010年的大規模投資結束之後，GDP增速便連續六年回落至今，這不僅是由於全球經濟的疲弱，更是與中國的勞動力成本上升、產能過剩、技術進步放緩有關。

　　但是，中國一直把維持經濟中高速增長作為主要經濟目標，這就導致經濟的實際增速超過潛在增速，所付出的代價就是企業和政府部門加槓桿。如2012年下半年國務院批准了寶鋼和武鋼分別在湛江和防城港的巨額投資專案，這是逆周期政策，其目的就是要穩增長，然而導致的結果卻是企業的債務率進一步上升，且產能過剩問題更加突出，四年以後的今天又宣布寶鋼和武鋼合併，說明當初為了穩增長所付出的代價不容忽視。

　　前面講的是由於經濟潛在增速下降，為了穩增長必然要刺激經濟，導致貨幣超發、債務增加，這必然導致槓桿率上升。那麼，如果降低經濟增速，是否就可以實現降槓桿目標了呢？我覺得也未必能降多少。過去的高增長可理解為是「欠帳式增長」，即以儲戶被動接受低利率和勞動力低工資模式來謀求經濟的高增長，這種模式隨着新勞動法的實施和利率市場化推進，就難以為繼，促成了如今投資意願不足。

　　另一方面，由於國家在經濟高增長時期沒有及時補足在社會保障和公共服務上的應有投入，隨着人口老齡化，過去的欠帳就要不斷償還了。如社會養老金方面的缺口、城鄉之間在社會保障方面的落差、醫療教育投入不足等，都需要今後國家財政的不斷投入，因此中央政府和地方政府今後仍將加槓桿。

　　易副行長所提出的「短期要穩槓桿」的觀點非常符合實際，因為目前槓桿率水準仍在快速上升，若能穩住，不讓它上升就已經不錯了。如前所述，假設2015年的總債務率為250%，2016年的總債務率增速為9%，則2016年總債務率即達到272.5%。那麼，2017-2020年的槓桿率水準究竟是降還是升呢？

　　房價收入佔比高企

　　我們不妨先看一下官方對總體債務率的評價：6月23日國家發展改革委、財政部等部門的相關負責人在國新辦吹風會上，對中國債務率進行分析，得出的結論是，「中國的整體債務和槓桿率不高；中國的債務情況各領域不均衡，非金融領域較高；中國政府債務對GDP比率到2015年為39.4%。加上地方政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務，2015年全國政府債務的槓桿率上升到41.5%左右。上述債務水準低於歐盟60%的預警線，也低於當前主要經濟體」。

　　這意味着，政府和居民部門未來還有繼續加槓桿的空間，如政府部門加到60%，也僅僅是達到歐盟預警線的水準；而居民的槓桿率水準，美國大約是80%左右，是中國的兩倍，日本也在65%左右，歐元區在60%左右，故中國居民繼續加槓桿的空間應該也可以從目前的40%提高至60%。從這兩項看，居民和政府部門合計可以把債務率水準提高40%左右。

　　從目前看，居民加槓桿的勢頭迅猛，原因在於對一二線城市房價上漲的預期較高。假如今後五年房價維持在高位不跌，這意味着房價收入比仍然很高，居民購房的槓桿率水準也會繼續提高。假如房價出現下跌，則另當別論。

　　從政府債務率的角度看，中國經濟過去是欠帳式增長，今後若要繼續保持增長，則必然負債式增長，故政府部門的槓桿率提升是必然趨勢。無論是當今的積極財政政策，還是PPP投資模式，都會加大政府的債務水準。

　　L形走勢已屬不易

　　大家公認的企業槓桿率過高問題，其實是非金融企業的債務率為全球最高。要降低企業的債務率，無非就是兩個路徑：一種是新一輪高增長周期啟動，企業盈利提高，則債務率有望回落。另一種情形則是發生危機，如美國的次貸危機，通過企業破產倒閉來去槓桿，即經濟硬着陸。如果中國經濟發生硬着陸，則極有可能是房價大幅下跌引發的，這也意味着居民部門也會去槓桿。簡言之，未來五年如果發生經濟硬着陸，則槓桿率必然下降。

　　我覺得中國經濟短期見底回升有可能，但畢竟已從高速增長階段回落到中高速增長階段，其深層原因是勞動人口的減少和流動人口的減少導致勞動力成本的上升、消費需求增速的下降，從供給端和需求端兩方面制約經濟增長，故長期看，未來經濟能維持L形就很不容易了。

　　維持經濟中高速增長也是重要政策目標，這意味着未來五年的投資增速要在目前的水準上繼續保持穩定，這主要靠基建投資保持高增長，而當前及今後基建投資的總體回報率水準較低，也就是政府槓桿率水準會繼續抬升。假如一二線城市房地產泡沫不破，則房地產投資增速也有望進一步上升，這又會加大槓桿率。故政府今後五年要做的，必然是既要抑制房價快速上漲勢頭，又要防止房價過快下跌，所以，我不認為今後房地產投資增速還會快速上升，製造業投資增速也將維持在低位。

　　從以上分析得出的結論是，如果中國經濟硬着陸，即發生系統性金融危機，則企業和居民部門去槓桿，全社會槓桿率會被動下降；如果經濟走L形，則全社會槓桿率仍會進一步提升。