圖：分析指，受人民幣匯率預期，以及國際投資者風險偏好等因素影響，境內、外人民幣匯率價差拉闊機率小\資料圖片

　　6月23日英國公投「脫歐」黑天鵝飛出，全球金融市場震盪，資金避險情緒升溫，新興市場貨幣普遍承壓。人民幣兌美元中間價雖連續高開，但在岸價CNY及離岸價CNH雙雙走弱；同時，境內、外人民幣匯率價差亦一度拉闊，離岸價CNH較在岸價CNY低出300基點左右，隨後兩者價差逐步收窄至100基點左右。目前「脫歐」影響逐步發酵，英倫銀行減息、擴量寬等四招齊發救經濟。在「脫歐」影響逐步顯現的市場情況下，境內、外人民幣匯率價差是否會拉闊？鑒於境內、外人民幣匯率價差主要受人民幣匯率預期，以及國際投資者風險偏好等因素影響，從相關因素觀察，筆者認為機會不大。\中銀香港發展規劃部經濟研究員 巴 晴

　　一、人民幣匯率預期因素

　　境內、外人民幣匯率價差是市場關注的主要指標。當人民幣匯率出現波動或貶值時，離岸CNH往往波幅更大，造成境內、外人民幣匯率之間出現大幅價差，為離岸市場帶來不穩定因素。研究表明，人民幣匯率預期對境內、外人民幣匯率價差的影響較大。由於在岸市場存在資本管制、交易區間等限制，在岸價CNY及中間價不能完全反映市場預期以及經濟基本面信息。而離岸市場更加市場化，CNH匯率對內地經濟基本面變化更敏感，從而形成與在岸市場不同的匯率預期。

　　比如，2015年一季度，市場對中國經濟增速放緩憂慮，人民幣出現貶值趨勢。在岸CNY受交易區間限制，基本迫近2%交易上端區間交易，沒有完全反映出市場對人民幣貶值預期，而境外CNH表現更為波動，出現更大貶值幅度，說明CNH匯率對中國經濟指標的反應更為強烈，兩地價差持續至350基點以上。

　　但是，去年「8．11」匯改和CFETS人民幣匯率指數推出後，在岸人民幣匯率形成機制已經出現了較大變化，目前人民幣中間價基本上以「收盤匯率＋一籃子貨幣匯率變化」為定價原則，在岸匯率CNY定價更為市場化。因此，離岸市場CNH和CNY對中國經濟信息的理解偏差在一定程度上是縮小的。

　　從數據上看，今年二月份後，中國央行向市場釐清人民幣匯率改革思路，允許中間價及CNY更多反映市場預期和供求力量之後，CNH基本在貼近CNY的6.45-6.60區間內波動，CNH與CNY價差明顯收窄至100-200基點。

　　二、國際金融市場變化

　　海外投資者風險偏好的變化，通常對離岸市場的人民幣匯率影響更大。由於離岸市場與國際金融市場的聯繫更緊密，當全球避險情緒上升時會導致市場對美元需求上升，容易引發投資者減持人民幣資產。一個較為明顯的例子是，2011年秋天歐債危機深化，全球避險情緒上升，CNH較CNY出現了更大的貶值幅度，而當時人民幣匯率實際上一直處於升值區間。

　　一般而言，在國際金融市場較動盪時期，在岸和離岸匯率通常會出現較明顯的價差。但「脫歐」事件後，雖然全球主要風險指標和投資者風險態度出現了一定程度波動，但波幅明顯小於歐債危機時期。其中，美國國債收益率從1.74%下降至1.44%，下降幅度小於加息影響。VIX恐慌指數一度攀升至25.76，隨後下降至14.77，回到脫歐之前水平，因此「脫歐」尚屬局部影響，未引發全球流動性危機，對離岸市場衝擊不大。

　　綜合上面兩方面因素判斷，「脫歐」事件導致境內、外匯率價差拉闊的可能性較以往要小。

　　三、短期展望

　　一方面，「8．11」匯改後，中間價更為市場化，CNY和中間價反映市場預期能力提高，有利於CNH與CNY價差收斂；另一方面，「脫歐」沒有引發全球性資金流動危機，暫時對離岸市場資本流動衝擊不大。從數據上看，脫歐危機後，CNH與CNY價差出現了較以往不同的走勢，價差由300基點逐步收窄至150基點內。

　　未來人民幣境內、外價差的走勢主要取決於幾方面因素，一是美元走強對人民幣匯率造成的壓力，二是新定價機制下人民幣匯率走勢，三是全球資本流動的影響。

　　第一，美元走強的支持因素減弱。六月耶倫已在議息會上強調了英國脫歐風險，英國退歐帶來的基本面和金融市場動盪都將使美聯儲加息進程更為謹慎。

　　下一階段性，美元可能步入調整期，不弱不強。原因是美聯儲年內加息的可能性較低，下半年美國經濟也難有較大增幅，全球金融市場在美國總統大選塵埃落定之前可能會相對平靜，資金避險的需求降低。人民幣貶值壓力有所緩解。

　　第二，新定價機制下，籃子貨幣走勢對人民幣匯率影響有所加強。英國退歐問題對人民幣定價來說屬外部衝擊，但它可以通過「參考一籃子貨幣」影響人民幣匯率。在參考「籃子貨幣」原則下，籃子貨幣走弱，中間價報價需要對美元貶值，有可能使人民幣匯率出現階段性技術性貶值假象。如果此時市場對人民幣被動貶值產生誤讀，加重貶值預期，就會對CNY、繼而對CNH產生壓力，繼而引起CNH與CNY價差拉闊。

　　第三，從全球流動性角度來看，脫歐後，金融市場較大可能出現階段性、脈衝式動盪，對資產價格和資本流動產生持續影響。在目前國際金融環境較為動盪時期，建議在維護中間價定價機制的透明性和持續性同時，同時加強對匯率預期引導，令市場明白短期外部衝擊與長期趨勢性貶值的區別所在，從而更好地穩定CNY以及CNH的匯率預期。同時改善離岸市場流動性，減輕避險情緒帶來的短期衝擊，有利於境內、外價差的進一步收斂。

　　綜上所述，筆者認為，境內、外人民幣匯率價差主要受人民幣匯率預期以及國際金融市場動盪兩方面因素影響。「8．11」匯改後，人民幣中間價定價機制更為透明，CNY開始更多反映市場供求和預期變化，因此，匯率預期對境內、外人民幣匯率價差的影響在逐步減弱。「脫歐」事件發生後，國際金融市場動盪，對離岸CNH匯率產生一定影響，但程度明顯小於以往危機，且不會持久。