人行上周五晚宣布全面降準，着實超出市場預期，官方給出的解釋是「今年以來部分大宗商品價格持續上漲，一些小微企業面臨成本上升等經營困難，中國堅持貨幣政策的穩定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精準發力，加大對小微企業的支持力度。」外界不禁疑惑，大宗上漲引發通脹，理應收緊貨幣政策，為何會「降準防通脹」呢？

　　為此，我們必須對本輪結構性通脹要有清晰的認識。筆者此前撰文《內外夾擊下的大宗商品》指出，在供給端，印度、巴西、智利等原材料與製造業主要出口國均受變種病毒波及，礦區停工廠房停產；而中國內地在碳中和目標指引下，減產限產政策相繼落地，地方開始對兩高（高耗能、高排放）項目「動刀」。在需求端，拜登政府大規模紓困現金補貼使美國家庭具有較強消費能力，上游原材料漲價迅速傳導至終端消費品市場。但美聯儲為維護就業復甦，被迫容忍更高的通脹數據。

　　目前所面臨的輸入通脹風險，實質上源自全球復甦不平衡與中美貨幣周期錯位。體現在中國經濟層面，即宏觀數據表現良好，但中小企業遇到不少困難。因為原材料價格飆升增加下游企業生產成本，特別是中小企業沒有定價權、融資能力弱，身處兩頭受壓的窘境。這也是為什麼我們看到內地CPI與PPI走勢背離、裂口拉大，反映出上游漲價未能很好被市場消化。

　　5月份以來，國務院常務會議連續提示大宗商品價格上漲風險，人行也有意識壓低資金利率水平，目的就是為了緩解中小企業流動性佔款的壓力，能夠在較低的價格將匯票貼現、回籠資金。

　　進入下半年，外圍環境也出現了一定變化。首先是隨着疫苗接種率的上升，海外國家開始放鬆隔離措施，對疫情前景做出「流感化」的判斷，做好長期與病毒共存的準備。其次，從6月份開始，美國部分州的失業救濟開始暫停發放，市場需求明顯下滑，這也意味着中國外需擴張進入尾聲階段。

　　前期中國出口暴漲帶動庫存累積，一旦海外生產恢復正常，勢必造成產能與資本支出過剩，結構性通脹可能會很快轉入通縮。值得注意的是，近期企業債務違約風險有所抬頭。

　　那麼，今次降準釋放出的1萬億人民幣是否會造成市場流動性過剩？答案是否定的。一方面，7月份MLF（中期借貸便利）到期4000億需要對沖；另一方面，由於今年提出的政府部門降槓桿口號，使得專項債發行節奏顯著放緩，年初至6月15日地方累計發行新增地方政府債券1.29萬億元人民幣，僅完成已下達限額的30%，資金面其實是非常緊張的。

　　因此，人行的降準操作是基於一系列經濟形勢判斷所得出結果，實屬「有的放矢」而非「大水漫灌」。可以預見，下一階段政策主基調將由「降槓桿、調結構」重回「穩增長、防風險」。