圖：今年下半年美國經濟不排除轉向「實質性衰退」的可能性，一旦出現衰退，美聯儲加息可能很快暫停，並有可能迅速轉向降息。

　　2022年全球經濟持續承壓。一方面，新冠疫情對經濟的衝擊持續，主要經濟體通脹加快上升，主要央行不得不加快調整貨幣政策，激進加息引發全球市場動盪；另一方面，俄烏衝突引發能源通脹危機，拖累全球經濟復甦。總體而言，去年全球貨幣政策可以說是過去數十年來最為激進的調整，主要發達經濟體和新興經濟體無一例外實施多輪激進加息，流動性收緊，融資成本大升，削弱了經濟增長動能，而且全球競爭性的加息嚴重破壞金融體系的穩定性，引發市場恐慌，部分大型金融機構面臨流動性風險，盈利水平下降。

　　全球貨幣政策正常化道路曲折。展望2023年，全球經濟復甦前景並不樂觀，高通脹雖有回落但仍可能在較高區間內波動，對全球貨幣政策轉向形成一定掣肘。雖然市場傾向於認為主要央行將暫緩加息，逐漸回歸貨幣政策正常化，但也有聲音認為全球經濟衰退風險上升，通脹難以短期內回到平均通脹目標。倘若全球經濟嚴重衰退，那麼將可能重啟寬鬆貨幣政策並實施降息，彼時歐美中央銀行的縮減資產規模（即QT）的進程將可能中斷。因此，很難完全準確預判全球貨幣政策走向，隨着不確定性不穩定性因素增加，全球貨幣政策轉向正常化的進程將頗為艱難，預計貨幣政策調整可能超出市場預期。

　　一、歐美衰退打亂收水計劃

　　一方面，預計高通脹仍是困擾歐美央行貨幣政策的主要因素。2022年全球經濟仍處於脆弱復甦周期，大多數經濟體基本陷入低增長以及可能的技術性衰退困境之中，美國、歐元區以及英國等經濟增長前景並不樂觀，尤其歐元區和英國可能出現二十年以來最大經濟衰退幅度。積極因素看，歐美主要發達經濟體的通脹上升勢頭在減弱，截至2022年12月，美國、歐元區的CPI當月同比分別回落至6.2%、9.2%，預計2023年將進一步下降，歐美主要發達經濟體通脹壓力將有所減輕。但是，消極因素也在增多。預計2023年歐美主要經濟體的通脹仍可能維持在4%至5%左右，相較於過去二十年，該數據仍偏高，距離歐美央行所設定的平均通脹目標2%的區間較遠，要推動貨幣政策轉向正常化不大可能在2023年上半年實現。近期，現任美聯儲主席鮑威爾和歐洲央行行長拉加德均表達了抗擊高通脹的決心，強調繼續推高利率，推動通脹進一步下降。此外，英國的通脹壓力更大，預計貨幣政策轉向的可能性不大。因此，2023年歐美央行的主要目標仍在於降通脹，直到通脹基本回歸到2%的目標。

　　另一方面，全球經濟加速衰退將可能迫使貨幣政策加快轉向。當前，多數市場和機構對2023年歐美央行可能出現的貨幣政策調整持樂觀預期，除了高通脹壓力趨緩外，更重要的一點是對全球經濟衰退的預期在增強。前期美聯儲主席鮑威爾暗示加息力度將減弱，但美聯儲內部對未來加息至5厘以上的分歧較大，並認為通脹將比預期的更加持久，而加息5厘以上更為合理。需要注意的是，2023年下半年美國和歐元區的經濟增速可能進一步下降，不排除轉向「實質性衰退」的可能性，一旦出現衰退，美聯儲和歐洲央行的加息將可能很快暫停，並有可能迅速轉向降息。世界銀行最新發布的展望報告預計2023年美國、歐元區經濟增速將分別下降至0.5%和零。從歷史經驗和現實發展來看，貨幣政策轉向正常化並非按部就班，而是充滿了不確定性，最大的考驗在於政策操作的時間、節奏以及力度很難準確預判，具體需要密切關注歐美央行內部對經濟增長走勢的判斷，預計分歧將可能進一步擴大，雖然歐美經濟2023年可能面臨技術性衰退，但短期內考慮降息的緊迫性並不強烈。

　　二、貨幣政策轉向需要考慮的三大問題

　　其一，如何防範經濟衰退風險。2022年全球受到新冠疫情、烏克蘭危機以及貨幣緊縮政策等多重內外因素疊加影響，處於增長放緩態勢，全球主要經濟體的經濟增速均下降，部分經濟體出現技術性衰退趨勢。日前，世界銀行發布報告，預計2022年全年發達經濟體經濟增速達到2.9%，預期今明兩年的經濟增速分別為1.7%和2.7%，分別比6個月前的預期調降1.3和0.3個百分點。以此看，未來數年全球經濟增長前景並不明朗，衰退的可能性不斷上升。雖然過去一年多，全球主要央行致力於抗擊高通脹，實施多輪激進加息措施，除美國CPI同比出現下降趨勢外，歐元區和英國的CPI同比仍在雙位數，預計2023年美國、歐元區和英國的CPI同比仍可能在高位運行。屆時貨幣政策能否順利轉向將取決於經濟復甦情景和通脹走勢變化，預計2023年上半年歐美央行仍可能延續加息，但加息力度將減弱。關鍵在於如何再次平衡持續下行的經濟和偏高的通脹，將再度考驗貨幣政策調整的有效性，一旦出現政策失誤，將可能削弱經濟復甦增長動能，加速經濟衰退走勢。

　　其二，如何維持金融市場穩定。2022年3月以來，美聯儲多輪激進加息導致美元持續走強，全球主要經濟體的貨幣均出現大幅貶值，致使金融市場的波動風險上升。截至2022年12月下旬，歐美主要發達經濟體的利率水平均上升至2008年下半年以來新高，美國聯邦基準利率、歐元區主要再融資利率和英國再回購利率分別上升至4.5厘、2.5厘、3.5厘。從全球貨幣政策走向預判，預計2023年全球高利率態勢將持續，即便降息也不易找到合適的時機。其間，瑞士信貸（Credit Suisse AG）等國際大型金融機構的經營業績受到較大衝擊，虧損面擴大。作為全球重要金融機構，2022年瑞士信貸的虧損面持續擴大，將被迫陸續關閉100多家分支機構並裁員達9000人。此外，瑞士央行同樣出現罕見的巨額虧損，預計2022年虧損達1430億美元，為該行百年來最大虧損。2022年下半年開始，全球主要金融機構如花旗集團、滙豐銀行等相繼提出縮減分支機構、裁員以及壓降經營成本等計劃，預計2023年這些計劃將陸續實施，屆時將對全球金融市場穩定性構成預期衝擊。

　　其三，如何增強投資和消費信心。2022年歐美央行激進加息推高利率，嚴重挫傷投資和消費信心，加重了企業和居民部門債務負擔。同時，烏克蘭危機導致能源、食品等價格大幅上漲，部分歐洲生產製造企業被迫停產乃至外遷，全球主權投資和公共養老投資財富更是嚴重縮水，全球投資環境惡化。全球主權財富基金數據平台Global SWF最新年度報告顯示，2022年全年主權財富基金（SWFs）和公共養老基金（PPFs）管理的資產規模合計損失總額達到2.2萬億美元。假設2023年歐美央行仍維持緊縮政策，將對房地產市場、股市以及科技投資等造成更大的負面影響，預計跨國企業對未來投資可能持謹慎或觀望立場。同時，全球貨幣政策收緊和融資成本上升，也增加了信貸違約風險。統計顯示，2021年6月至2022年9月，美國所有商業銀行信用卡消費借貸拖欠金額從約105億美元上升至約174億美元，增幅達66%。歐洲居民則因能源和食品上漲而出現消費動力不足。雖然歐美央行的主要目標在於控制高通脹，但不能忽視貨幣政策轉向可能對投資和消費信心的負面影響。