圖：分析預計，繼續鷹派加息仍是美聯儲的政策選擇，本輪加息終點或達5%附近。/美聯社

　　今年以來，隨着美國通脹持續高企和美聯儲不斷收緊貨幣政策，各期限美債收益率悉數上行，這也導致了美聯儲系統公開市場賬戶的「未實現虧損」快速增長。截至2022年6月30日，美國國內公開市場賬戶持有證券組合的累計未實現虧損達到約7199億美元。也因此，市場對於「賬戶虧損」能否制約美聯儲繼續加息的關注較多。

　　釐清美聯儲的收入與支出是理解美聯儲收益與虧損機制的基礎。

　　支出項對利率更敏感

　　美聯儲的收入主要來自於其資產端，持有證券的利息收入是其主要收入來源。從美聯儲資產端來看，截至上月14日，約8.4萬億美元的持有證券佔美聯儲總資產的94%。其中，美國國債約5.69萬億美元、MBS（抵押支持債券）約2.71萬億美元。此外，美聯儲還會通過貸款工具及其他信貸計劃工具等獲得收入，但為其提供的收入較為有限。根據2022年二季度財務報表，美聯儲上半年總利息收入為834.18億美元。　　

　　美聯儲的支出主要來自於其負債端對準備金和逆回購協議的付息及運營費用。從美聯儲負債端來看，截至上月14日，準備金餘額規模約3.2萬億美元，逆回購規模約為2.5萬億美元。由於美聯儲並不需要為流通中的貨幣這一規模約2.3萬億美元的負債支付利息，因此，美聯儲的支出主要是對準備金餘額和逆回購協議餘額付息。美聯儲今年上半年總利息支出為141.76億美元。

　　從上述美聯儲收入與支出的分析中可知，利息是美聯儲收入和支出的主要內容，因此，利率的變化將對美聯儲收入與支出產生顯著影響。美聯儲經濟學家Alyssa Anderson曾對該問題進行過詳細論述，該研究在分析利率風險時提出兩個要點：首先，利率對於美聯儲收入和支出的影響具有非對稱性。在收入端，當利率上行時，美聯儲的實際利息收入並不會馬上發生變化。在支出端，美聯儲加息會立即調整其管理利率，即提升為準備金餘額和隔夜逆回購協議支付的利率水平，從而迅速增加美聯儲的支出。　　

　　其次，當前利息支出規模對於利率上行比疫情前更為敏感。利息支出的規模不僅與利率變化有關，還與付息負債的規模有關。疫情發生後，美聯儲負債端的擴張主要來自於逆回購和準備金規模的增加，逆回購和準備金在總負債中的佔比由疫情前47%左右的中樞水平提升至當前的65%左右。因此，付息負債規模的增加也使得美聯儲當前的利息支出規模對利息上行更加敏感。　　

　　當收入大於支出時，美聯儲實現淨收益，而淨收益中的大部分資金將匯入美國財政部；當美聯儲出現淨虧損時，則停止向美國財政部匯款，並計入遞延資產項。近年來，隨着美聯儲持有的美國國債和MBS持續位於高位，其獲得的利息收入也逐漸增加，並持續向美國財政部匯款。

　　證券未出售 不計虧損

　　從以上收益與虧損的機制分析中可知，近期市場關注的美聯儲系統公開市場賬戶持有證券組合的累計未實現虧損並未影響其獲得淨收益，關鍵原因在於美聯儲系統公開市場賬戶的未實現虧損並非其實際虧損。　　

　　美聯儲系統公開市場賬戶中的累計未實現收益／虧損是其持有證券的公允價值（Fair value）與攤銷成本（Amortized cost）之間的差值。首先，美聯儲持有證券的公允價值即其市場價值，會隨着市場利率的變化而變化，與市場利率變化方向相反。其次，美聯儲購買證券時，證券當時的市場價值與其面值的差額，即證券的溢價或折扣，需要在證券整個存續期內進行攤銷，而美聯儲持有證券的攤銷成本是該證券的購買價格減去已經確認的溢價或折扣，據財務會計手冊（Financial Accounting Manual，FAM）的會計原則，美聯儲持有證券的攤銷成本最終會趨於到期時的面值。　　

　　未實現的虧損並不一定導致實際虧損，只有在美聯儲主動出售證券時才會形成實際虧損。由於市場利率變化而導致的未實現虧損主要來源於美聯儲持有證券的資本利得變化，美聯儲購買美國國債和MBS並非通過交易獲取資本利得，而是持有到期。當債券到期時，其市場價值將重新趨於其面值，因此在債券到期前由於利率變化而產生的資本利得變化並不會成為實際的虧損。只有當債券未到期，而美聯儲選擇主動拋售時，未實現的虧損才會成為實際虧損並計入美聯儲的財務報表。　　

　　當前美聯儲縮表方式仍是被動縮表，即採取到期不續作的方式進行，因此未實現虧損並不會成為美聯儲的實際虧損。這也反映在美聯儲二季度的財務報表中，儘管今年以來美債收益率快速上行，美聯儲也開啟了縮表，但是實際因為美國國債和MBS帶來的損失僅有1.85億美元。未來如果美聯儲選擇以主動出售MBS的方式縮表，那麼存在未實現虧損成為實際虧損的可能。　　

　　從歷史上看，未實現的虧損並不會制約美聯儲加息。從現有可得的美聯儲未實現收益／虧損歷史數據看，2012年以來，美聯儲曾在2013年四季度，以及2018年一季度至四季度出現未實現虧損。2013年時，聯邦基金利率持續位於零利率下限，因此不存在制約加息的問題。2018年時，儘管從一季度起，美聯儲未實現收益即轉負，但是在彼時新主席鮑威爾的領導下，美聯儲在2018年加息四次，可見從歷史上看，未實現的虧損並未對美聯儲加息形成制約。

　　本輪未實現虧損難以制約美聯儲加息。從理論上講，只要美聯儲不主動出售未到期的債券，那麼未實現的虧損就不會成為實際虧損，自然不會制約美聯儲加息。美聯儲曾在今年3月議息會議紀要中提到，「在縮表進行一段時間後，出售機構MBS將是合適的，以使SOMA賬戶（美聯儲公開市場賬戶）組合以美國國債為主」，但是鮑威爾在最新9月的議息會議上表示，「預計短期內不會考慮出售住房抵押貸款支持證券MBS」，因此，預計短期內美聯儲大概率不會主動出售債券，從而不會出現由債券市值變化而引起的實際虧損。從歷史上講，2018年即便出現了未實現虧損，也並沒有影響美聯儲加息；從美聯儲的雙重使命來看，當前美國通脹水平遠高於2018年的通脹水平，美國就業市場也比2018年更加強勁和緊俏，因此，本輪未實現虧損更不會制約美聯儲繼續加息。　　

　　此外，美國國會規定美聯儲的雙重使命為維護物價穩定和最大就業，盈利和獲得淨收入並非其目標，即便出現了實際虧損也並不能影響美聯儲履行雙重使命的責任和義務。

　　美息料逐步加至5厘

　　在通脹高位運行、就業市場仍然緊俏、美國經濟仍有韌性的背景下，預計繼續鷹派加息仍是美聯儲的政策選擇，本輪加息終點或將到達5%附近。9月點陣圖將2022年和2023年聯邦基金利率中值預測上調至4.4%和4.6%。儘管點陣圖並不代表真實的加息路徑，卻傳遞出美聯儲維持緊縮立場的決心，短期政策或難以明顯轉向。當前薪資增速是支撐美國通脹，尤其是核心服務通脹的重要因素。在上世紀70、80年代的高通脹時期，為抑制「工資─價格」螺旋上漲，美聯儲在多數時間內維持聯邦基金利率水平在非農時薪同比增速之上。當前非農時薪增速同比維持在5%以上，如果以上世紀70、80年代時期作為參照，那麼本輪加息終點或將到達5%附近。