圖：人行今年第二次降準

　　12月政治局會議透露出穩增長訴求，「寬貨幣＋寬財政＋房地產邊際寬鬆」的政策組合基本確立。降準政策落地後，預計人行仍將基於「市場利率圍繞政策利率運行」的框架，精準調控短期資金面。筆者堅持2.8%是本輪利率底部的判斷，後續隨着政策的進一步落地，寬信用預期逐步升溫可能導致利率出現回調風險。

　　中央政治局會議新的提法是「着力穩定宏觀經濟大盤」，顯示出穩增長訴求較強。貨幣政策要「靈活適度」、財政政策要「提升效能」、「支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環」。

　　具體而言，對於宏觀政策，政治局會議沒有再次強調「跨周期調節」，而是更為直接地要求「宏觀政策要穩健有效」，其中財政政策要「提升效能」──筆者認為將體現在年初的基建投資方面；貨幣政策要「靈活適度」──而降準政策的快速落地也體現了「靈活適度」的特點，全面降準0.5個百分點＋最優惠檔存款準備金率將釋放1.2萬億元（人民幣，下同）長期資金，其中一部分將用於置換MLF（中期借貸便利）。

　　更為關鍵的是對房地產的表態，相比2021年7月政治局會議刪除了「房住不炒」、「穩地價、穩房價、穩預期」的表述，而相比2020年12月政治局會議，同樣沒有「房住不炒」表述，但此次政治局會議增加了「支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環」的表述，可能與近期房地產政策邊際寬鬆有關。隨着更多穩增長政策的出台，寬信用的進程或有所加速。

　　降準落地顯示了貨幣政策具有寬鬆空間，但筆者認為降準的目的在於寬信用，銀行間流動性水平仍然不會脫離今年以來人行已經構建起來的「市場利率圍繞政策利率運行」的短端資金利率框架。我們梳理了今年以來人行的公開市場操作和流動性投放情況，發現人行通過擺布公開市場操作維持資金利率平穩運行的決心較強，隨着年底降準落地，在「不搞大水漫灌」的要求下，預計後續人行公開市場操作力度可能會偏低。

　　今年以來人行操作的精準性愈發明顯，從年初的「散量」逆回購投放，到長期持續的100億元逆回購滾續，再到月底加大逆回購操作量，並且提高逆回購操作量的時間逐步提前。今年上半年銀行間流動性較為充裕，因此人行小額操作即可熨平流動性波動。2021年下半年人行公開市場操作規模提升以彌補擴大的流動性缺口，呵護資金面平穩。

　　樓市政策邊際調整

　　11月人行公開市場操作：不為高槓桿所裹挾。下半年人行公開市場操作呈現月度規模逐漸提升，月內擴大規模的節點逐步提前的特徵。11月初人行提前加大逆回購操作規模，而月末僅維持1000億元逆回購滾續操作。人行擴大規模的時點前移體現了彌補合理的流動性缺口的意圖，而月末投放規模有限則體現人行不會因市場高槓桿導致的非合理的流動性需求而加大流動性投放、堅定維持市場利率雙向平穩波動的態度。

　　精準操作下，預計12月資金面依然維持平穩。人行穩資金面的目標要求為雙向而非單向。12月流動性缺口較小，加之降準落地，人行也沒有加大公開市場流動性投放的必要。12月初人行持續進行100億元規模的逆回購操作，並未像11月將大規模投放節點前置，進一步印證了人行維穩資金面和精細化管理銀行間流動性環境的態度。

　　從總理提出「適時降準」到降準政策落地，市場充分交易了寬貨幣預期，而隨着政治局會議對穩增長目標的確認及對宏觀政策、房地產表述的變化，筆者認為後續將形成貨幣財政雙鬆和房地產政策邊際調整的政策組合，需要警惕寬信用預期升溫。

　　此外，此次降準將釋放約1.2萬億元長期資金，但料人行仍將基於「市場利率圍繞政策利率運行」的框架，精準調控短期資金面，不會支撐資金利率長期大幅偏離政策利率。

　　就債市而言，筆者堅持2.8%是本輪利率底部的判斷，政策層面釋放出更強的穩增長信號，而隨着基本面也釋放回暖信號，後續隨着政策的進一步落地，寬信用預期逐步升溫可能導致利率出現回調風險。