圖：中國為了降低碳排放，大力發展風電、太陽能等可再生能源發電。

　　2020年，全球二氧化碳排放量達319.8億噸，中國佔比達30.9%，居全球首位。面對碳排放量過高導致氣候變化加劇帶來的威脅，中國提出二氧化碳排放力爭2030年前達到峰值，2060年前實現碳中和。面對「雙碳」目標，降低能耗是重要途徑。今年下半年以來，地方能耗雙控措施不斷升級，原材料持續漲價。為何雙控政策如此嚴格？哪些行業的供給受到了影響？影響有多大？本篇報告將對此展開分析。

　　回看中國碳排放較高的原因，主要在於化石燃料的大量消耗。因此，降低傳統能源的比重，提高能源的利用效率，是實現「雙碳」目標的重要途徑。為了促進節能減排，中國實施能耗雙控的制度，除了要求降低能耗強度，還對能源消費的總量進行管控。近年來，政府部門設定了能耗降低目標，從實際情況看，中國GDP能耗逐年下降，多數年份的降幅達到預期目標。

　　上半年節能形勢較為嚴峻，過半省份未能達標。2021年《政府工作報告》明確提出，中國GDP能耗在今年要降低3%左右，在「十四五」期間降低13.5%。

　　然而，今年上半年，全國九個省份能耗強度不降反升，其中青海、寧夏、廣西能耗上升幅度位居全國前列。此外，浙江、河南、甘肅等其他十個省份能耗強度降低率未達進度要求。而在能源消費總量控制方面，上半年國家發改委給予青海、寧夏等八個省份一級預警。

　　所以，下半年以來能耗雙控措施開始升級。8月國家發改委提出，對能耗強度不降反升的地區，2021年暫停「兩高」項目節能審查（國家規劃布局的重大項目除外），並在9月印發《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，對新增能耗5萬噸標準煤及以上的「兩高」項目，加強窗口指導；對不符合要求的「兩高」項目，不得提供信貸支持；而對於「兩高」行業的限產舉措也加快落實。

　　值得關注的是，8月以來地區層面的能耗控制逐步趨嚴，尤其是上半年未能達標的省份限產限電升級。廣西、廣東、安徽等地實行階段性限電，陝西、雲南等地對「兩高」行業推行限產措施。即使是上半年節能進展較為順利的山東地區也出台了相應措施。

　　可以看出，能耗雙控措施主要聚焦在高污染、高排放行業，但是由於產業本身存在差異，並且針對每個行業的管控措施又有所不同，那麼這些行業在產出、價格等方面也將受到不同程度的影響。

　　兩高行業全面回落

　　電力：工業用電增速驟降。在供給端，8月發電同比增速為0.2%，相比7月回落9.4個百分點，即使從兩年平均增速看也呈現明顯的下滑趨勢。其中，火電發電量的增速回落尤為顯著。從需求端看，今年8月全社會用電量同比增長3.6%，相比7月的12.8%明顯下滑。分產業看，8月第二產業電量同比增長0.6%，遠不及往年同期水平，是整體用電增速回落的主要拖累，原因在於多個地區推行限電措施。

　　鋼鐵：後續產量或同比繼續回落。為了加快推進行業減碳工作，早在去年年底，工信部表示堅決壓縮粗鋼產量，確保今年粗鋼產量同比下降。從近年情況看，2018至2020年，全國粗鋼產量增長保持在6.7%至7.1%區間，增速較為平穩。而2020年中國粗鋼產量達到10.65億噸，為了實現既定目標，需要比正常的增長情況減少0.7億至0.8億噸。

　　今年1至8月中國粗鋼產量7.3億噸，同比增長5.3%，如果今年全國產量和去年保持一致，接下來4個月粗鋼產量或將被限制在3.2億噸，同比下滑11.7%。從近期的情況看，6月以來粗鋼產量持續回落，同比增速在7月首次轉負至跌8.4%，並在隨後的8月進一步回落至跌13.2%。但是，如果要完成既定目標，粗鋼限產還可能面臨更大壓力。從高頻數據來看，9月以來，高爐開工率和焦爐生產率明顯下滑，鋼材產量更是大幅回落，遠不及歷年同期水平。

　　分地區看，2020年河北、江蘇、山東、遼寧合計生產全國近一半的粗鋼，但是今年8月的粗鋼產量同比分別下滑21.9%、8.6%、24.9%和7%，此外多數省份均有所回落。

　　水泥：供給也變得緊張起來。5月以來，中國水泥產量持續回落，不及去年同期，8月水泥產量同比下滑5.2%。9月以來，雲南等地進一步明確提出水泥限產。9月18日當周，水泥庫容比明顯回落，與歷年同期相比有明顯差距，反映短期水泥市場供應較為緊缺。

　　為了加快減碳，筆者認為，供給端限產是水泥行業的階段性措施，從長期看，擴大錯峰生產範圍將是主要舉措。由於水泥在供給端儲存難度較大，運輸成本較高，在需求端存在季節性特徵，因此錯峰生產成為該行業減碳的主要措施。早在2014年，中國在東北等地區實施水泥錯峰生產，隨後試點範圍逐步擴大。2020年底，全國範圍開始推動水泥錯峰生產地域和時間常態化。

　　煤炭：庫存大幅回落。今年9月以來，儘管夏季用電高峰已過，但是與歷年同期相比，動力煤的消費仍然處於較高位置。隨着能耗雙控措施逐步落實，沿海八省煤炭庫存大幅回落，與歷年同期相比差距明顯，不斷創下新低。此外，9月開始，煤炭庫存可用天數一直在低位徘徊，反映了煤炭供應短期偏緊。

　　電解鋁：供給持續收縮。對於電解鋁行業，碳排放主要源於電解環節。限制該行業碳排放主要以電價調控為主，而限電的同時也意味着電解鋁的供給受到壓制。與往年不同的是，今年4月以來，電解鋁產量不斷回落，8月同比增速降至0.4%，其中內蒙古更是下跌7.3%。8月26日，國家發改委發文，提出嚴禁對電解鋁行業實施優惠電價、組織電解鋁企業電力市場專場交易等。近期，電解鋁的社會庫存已經處於歷史低位。

　　「兩高」行業限電限產，對經濟產出的影響不容忽視。根據筆者測算，截至9月25日，9月海通宏觀生產同步指標（HTPI）回落至0.9%，不及上個月的2%。

　　下游利潤空間受壓

　　在供給受限及預期因素的影響下，工業原材料價格明顯上漲。煤炭價格在供給受限的情況下明顯上漲；今年上半年，粗鋼產量還未下滑，但是供給收縮預期升溫，即使鋼材庫存處於高位，價格仍然不斷走高；近期水泥價格也大幅攀升。

　　原材料價格大漲，向下游的傳導卻不順暢。雖然上游行業價格大幅上漲，但由於終端需求較弱，下游價格仍然偏低。這意味着上游漲價難以向下游有效傳導。

　　今年以來，生產資料和生活資料價格差不斷攀升，2021年8月，生產資料價格同比增長12.7%，而生活資料的同比增速僅為0.3%。隨着9月能耗雙控的升級，筆者認為，通脹分化的趨勢仍會延續。

　　上下游價格背離導致利潤分化，小企業經營承壓。由於價格傳導不順，面對上游原材料價格大幅上漲，中下游行業利潤空間受到擠壓。今年上半年，上游工業企業利潤增速達到31.9%，而中、下游的利潤增速分別僅為17.9%和16.3%。另值得關注的是，小型企業由於更多位於中下游，並且漲議價能力較低，生產經營壓力漸增。今年以來，小型企業PMI多數時間位於榮枯線以下，並且自5月以來逐步下滑。

　　面對原材料漲價的壓力，5月國常會提出要做好大宗商品保供穩價工作，用市場化辦法引導供應鏈上下游穩定原材料供應和產銷配套協作。7月中央政治局會議提出「糾正運動式減碳」、「先立後破」。國家發改委等部門聯合約談重點企業，要求不得囤積居奇、哄抬價格。而近期能耗雙控升級引起的價格上漲，也引起了政府部門的重視。比如，近期國家發改委表示，降低旺季電廠存煤標準，守牢7天存煤安全底線。具體緩解供應端壓力的效果，我們還需要進一步跟蹤觀察。