圖：有分析意見認為，中國製造業投資滯後修復的路徑是明確的，製造業企業資本開支和資產擴張均已出現製造業投資上行的信號。

　　2021年一季度，中國與生產相關的主要經濟指標的兩年複合增速，均達到甚至超過了2019年新冠肺炎疫情之前的水平。而固定資產投資一季度兩年複合增速僅為2.7%，顯著低於2019年的5.4%。其中，又以製造業投資拖累最大，一季度製造業投資兩年複合增速-1.5%，遠低於2019年的3.1%，比餐飲收入的複合增速還要低些。

　　製造業投資的主要所有制成分是民間投資，其一季度複合增速1.1%，也顯著低於2019年的4.7%。而且，疫情以來民間投資在固定資產投資中的佔比進一步下滑，2020年創下55.7%的近十年新低。今年4月份召開的中央政治局會議將「促進製造業投資和民間投資盡快恢復」作為擴大內需的主要抓手之一。會議認為，「當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固」，一個重要背景就是製造業投資依舊低迷。

　　筆者認為，當前製造業投資依舊低迷的原因有三：

　　製造業投資的修復具有滯後性

　　製造業的終端需求對應於出口、房地產投資和基建投資。終端需求的起色最先拉動製造業生產，然後才會轉化為製造業產能利用率提升、企業看好未來經濟前景，從而企業做出投資決策，進而形成固定資產投資完成額。

　　在本輪疫後復甦中，出口對中國經濟起到了很大帶動作用。2020年貨物和服務淨出口對中國GDP的貢獻率達到28%，創1998年以來最高。2021年一季度在GDP同比增速高達18.3%的情況下，淨出口的貢獻率仍然達到12.2%。在出口帶動下，製造業增加值同比在2020年4月就反彈達到5%，9月達到7.6%顯著超出疫情前水平。2020年四季度製造業產能利用率升至78.4%，僅略低於2017年四季度高位（隨後2018年1-9月製造業投資增速呈現一波上行）。

　　從上市製造業企業資本開支數據來看，其同比增速自2020年二季度見底，今年一季度的兩年複合增速已出現顯著攀升。考慮到資本開支到固定資產投資完成額之間，通常存在一至兩個季度的時滯，可以說中國製造業投資的先行指標已經出現上行信號。從工業總資產增速對製造業投資約四個月的領先性來看，預計製造業投資在今年二季度中後期會明顯上行。

　　經濟政策的不確定性影響企業投資信心

　　根據史丹福（斯坦福）大學和芝加哥大學三位學者編製的中國經濟政策不確定性（Economic Policy Uncertainty），該指數自2018下半年中美貿易爭端爆發以來攀升至歷史高位，直到2020下半年中國經濟復甦取得顯著進展後才出現趨勢性回落。但截至今年4月該指數仍高達482，遠高於1995-2011年間的平均值100。製造業投資以民間投資為主體（民間投資佔比超過80%），而民間投資對經濟政策的不確定性頗為敏感。

　　歷史上，當經濟政策不確定性指數攀升時，製造業投資往往表現不佳。相比於擴大生產、提高產能利用率來說，民營企業做出投資擴張的決策要審慎許多，因為從投資決策到新產能落地，往往需要一年左右時間，如果需求改善不能持續較長時間，那麼企業很可能在投資中受損。2009年「四萬億」刺激政策後，企業於2010年大舉擴張投資，到2012年由於經濟動能下滑，工業企業出現大面積虧損，可謂殷鑒不遠。而本輪製造業景氣改善主要受到出口拉動，出口改善又主要源於境內外疫情防控差異這個特殊因素。因此，隨着歐美疫苗接種的加速推進，中國出口市場佔有率的提升能夠在何種程度上持續，是製造業企業投資決策中必須考慮的一環。

　　此外，「碳達峰、碳中和」的中長期硬性目標下，高碳產能的退出及清潔能源相關投資百億級的增長均可預見。但目前對於其實現路徑缺乏細化部署，甚至在執行層面有政策有層層加碼的趨向，亦可能造成部分企業現階段不敢貿然投資。

　　大宗商品價格暴漲影響製造業盈利能力

　　2020年11月開始，拜登當選美國總統推出疫苗接種、經濟刺激、發展新能源等新政，同時疫苗研發進入接種普及階段，全球經濟增長預期大幅改善，大宗商品價格在供給受限下呈現暴漲。截至5月7日，南華工業品指數較2020年10月底漲幅達45.5%，鋼鐵、有色、煤炭、石油等工業原材料價格大幅攀升。

　　工業原材料價格大幅攀升對下游製造業造成雙重擠壓：一方面，本輪出口外需主要對偏中上游的裝備製造業產生拉動，而對下游勞動密集型製造業的拉動效果不明顯，其本身生產擴張就較為有限。另一方面，大宗商品價格上漲經由景氣較高的中遊行業向下游傳導較多，會進一步削弱下游企業盈利。從4月統計局PMI（製造業採購經理人指數）指標中已經開始看到原材料採購周期延長對製造業生產的負面影響。考慮到下游的勞動密集型製造業民營企業佔比更高，本輪大宗商品漲價對製造業投資信心的影響不容忽視。

　　綜上，筆者認為本輪中國製造業投資滯後修復的路徑是明確的，製造業企業資本開支和資產擴張均已出現製造業投資上行的信號。不過，近年來製造業企業投資對經濟政策的不確定性更加敏感。中美經貿關係的穩定演進，「碳達峰、碳中和」細化政策的加快落地，對於增強製造業企業的投資信心將大有裨益。儘管我們對所謂大宗商品「超級周期」一直持謹慎態度，但工業原材料價格暴漲仍然成為制約當前製造業投資潛能釋放的一個重要因素，需要政策上積極研究應對方案。