圖：黃金的稀缺與保值等屬性確保其在市場震盪或急劇下行時，具有相對穩定的價格。

　　自新冠疫情衝擊以來，美聯儲為緩解疫情的衝擊影響，先後向市場投放近20萬億美元，目前看持續寬鬆政策未獲得基本面支撐，反而刺激美股接連創新高、美元貶值，埋下通脹與資產泡沫的隱憂。當前的資本市場結構上表現為原油等商品價格上漲，其與美元、黃金的經驗關係局部失真，商品價格大概率由上游向中下游傳導，催生出通脹預期升溫，由此引發債市偏空預期與股市結構性輪轉。

　　寬鬆政策刺激經濟效果堪憂，埋下通脹隱憂。

　　大國間戰略博弈，既衝擊全球分工產業體系，又衝擊國內產業布局、進出口流量及其增長等。出乎意料的新冠疫情進一步打擊全球脆弱的產業分工體系，惡化國內進出口相對增量及其增長。為預防或抑制新冠疫情傳播，各國採取被動鎖國，這些舉措一方面引導各國或各地區被迫向各自為陣的方向發展，另一方面為預防經濟大幅度滑坡，各國都採取寬鬆性貨幣政策。

　　股市與經濟背向埋下隱患

　　以美聯儲為例，據不完全統計，自2020年2月以來，美聯儲資產負債表增長81.2%。按2019年末，國外部門負債24.24萬億美元計算，近一年以來美聯儲先後以累計向市場淨投放近20萬億美元。相反的，美國2020年GDP同比下降2.46%。相對美國超寬鬆貨幣政策而言，2020年內地M2（廣義貨幣供應）同比增長僅10.1%至218.68萬億元（人民幣，下同）左右，同期社會融資規模同比增長約36.32%至34.86萬億元，GDP同比約為2.3%。其寬鬆幅度與釋放資金規模遠低於美國，經濟效果顯著強於美國。

　　在此量化寬鬆的環境下，美元指數先後經歷劇烈震盪、趨勢性下行，最低約達89.42，一度接近2018年以來的低點88.56，處於下行後的震盪調整期。道瓊斯工業指數與納斯達克指數接連持續創新高，受新冠疫情與美聯儲超量化寬鬆救市等舉措的綜合影響下，結構上表現在新冠疫情衝擊下的急驟性下跌，量化寬鬆環境下的震盪上行。

　　美元指數近一年跌幅約為7.21%，參考一籃子貨幣的人民幣匯率（CFETS）同期被動升值約為6.82%，基本與美元貶值幅度持平。若量化寬鬆政策未獲得實質性收斂，美元指數或進入震盪調整階段，但需注意在「美國的貨幣，別國的問題」邏輯下，一方面世界其他主要經濟體的本國貨幣或有貶值壓力，進而引發其他經濟體存在國內通脹的隱患；另一方面世界其他主要經濟體或對美元形成拋壓，美元指數上行或面臨着新問題。

　　此外，寬鬆政策本身具有諸如2008年內地四萬億刺激計劃所引致的通貨膨脹等風險，美聯儲將核心通脹指標與失業率作為重要參考指標，政策獨立性框架下的美聯儲，若核心通脹與失業率等關鍵指標超預期，其縮表時間節點或再超市場預期。

　　原油指數累計下跌12.81%，新冠疫情所引導的被動封城等影響需求預期，原油指數近一年以來表現出先跌後漲，跌幅最高達53.67%至222.24，截止2021年02月19日，原油指數反彈至389.60，尚未觸及2020年局部高點521.59。從技術層面看，原油已步入上行通道，需注意原油價格上行對中下遊行業的「價格傳導效應」與「抽血效應」。

　　黃金的稀缺與保值等屬性確保其在市場震盪或急劇下行時，具有相對穩定的價格。市場表現表明，黃金的漲幅位居於股票指數與債券指數，以及美元指數之間，且其震盪幅度遠小於全球股票指數，當前倫敦金現經前期創新高後，大概率處於震盪下行通道中，但從技術層面看存在1700與1400兩個阻力位。

　　經驗表明，黃金、原油與美元存在如下關係：黃金價格因以美元計價，其價格與美元存在負相關關係。原因主要有二：首先，美元貶值激發其他貨幣的替代需求，反而推動黃金上漲；其次，作為世界主要貨幣，美元升值增強投資者信心，相對降低對黃金的避險需求。但自2019年以來，美元與黃金出現局部正相關關係，即美元上漲、黃金上漲，美元下跌、黃金下跌，當前美元指數對黃金走勢具有預警作用。此外，黃金與WIND原油價格指數、美元指數與WIND原油指數呈現出局部負相關關係，同樣有悖於經驗常識。在原油指數劇烈波動的情況下，黃金、美元與原油的價格指數間的關係更顯得微妙，黃金與美元，特別市場對美元信心及其保值屬性似乎正在發生微妙變化。

　　A股基本面相對穩定

　　債券方面，近一年以來，中美10年期國債收益出現普跌。其中，美國10年期國債跌11.26%；中債總全價指數微跌2.04%，且中債總全價指數接近頸線位置，存在下行風險。在大宗商品價格普遍上漲，商品價格從上游向中下游傳導的總體框架下，疊加美元持續量化寬鬆，或引發世界主要經濟體通貨膨脹。受此影響，內地債券收益整體形勢或不容樂觀。

　　2020年A股市場出現普漲，滬綜指、創業板指等A股市場指數漲幅都超20%，整體震盪上行，局部趨勢上行。結構上表現出的基本邏輯：新冠恐慌衝擊下的超3000隻個股跌停，「宅家不作為」與恐慌中無力環境下的暴力反彈行情，新冠疫情受控與寬鬆政策加碼下的復甦預期行情，國外疫情全面爆發、比壞邏輯下的相對較好行情，以及當前回歸正常投資邏輯下的結構輪動行情。若以基本面數據看，Wind數據顯示，全國國有企業2020年淨利潤同比-4.5%，GDP以及淨利潤等基本面指標難以消化A股指數的全面上行，資金向龍頭藍籌集中，中小盤股受冷，基本解釋2020年A股滬深300指數表現好於中證500與中證1000的原因，A股指數經短期中小盤股向上調整後，或再次進入結構輪動行情，但指數整體穩定。

　　商品漲價推高通脹

　　不難發現，不論是美國抑或中國，特別是美國寬鬆政策作為應對新冠疫情衝擊的舉措，其對經濟基本面的刺激效果難以抵銷資本市場的漲幅。當前的美國在新冠疫情受控之前，若經濟持續低迷與失業率維持高位，其持續的寬鬆或引發全球資產膨脹。超寬鬆政策所釋放出貨幣在傳導暢通的環境下，一方面向比特幣等非國家信用背書貨幣集聚；另一方面或引發區域全球性通貨膨脹。

　　美元貶值或引導膨脹現象向區域或某幾個國家集聚。比如1990年，日本經濟泡沫，源起於美元貶值、日圓升值催生出股票價格與房地產價格飆升。2000年，互聯網泡沫源起資本回流美國、美元持續升值，資金湧向互聯網等科技股。2007年的美國房地產泡沫，低息環境下的刺激房地產與信貸消費膨脹。2015年A股在場外槓桿資金引發A股市場非理性上漲。經驗表明，銀根收緊、基本面不及預期、加息周期的到來、槓桿資金的清理等都是擊破泡沫的最後一根稻草。

　　當前美國寬鬆政策延續、美元貶值、人民幣升值以及黃金等價格下行、原油等價格上行大概率將產生如下影響：其一，上游商品價格上行，大概率將對中下游形成價格傳導效應；其二，受利潤擠壓，上中下游的市場佔有率將再次向龍頭企業集聚，形成「強者恆強」的局面；其三，價格從上游向中下游傳導，形成相對較高的通脹，驅使內地被動做出貨幣財政政策調整。

　　但需注意的是，在動態觀察過程中，區分對待原油等商品與原材料價格是階段性上漲還是趨勢性上漲。相對美國等其他經濟而言，內地有較好的經濟基本面支撐與龐大消費市場需求，若基本面超預期部分抵銷原油等商品所引致的通脹壓力，即商品價格上漲未能傳導致中下游企業，原油等商品與原材料價格的階段上漲或只對資本市場形成短期衝擊，當前資本市場與基本面失衡的現象或隨着經濟改善而趨近於新的平衡。