美股當前存在泡沫，但不是最極端的時候。美股結構性的風險要大於整體的風險，美股中佔比較高的成長股面臨着過於樂觀的風險，價值板塊還有機會。導致泡沫破裂的主要原因是流動性收縮，市場的重要利空因素不是通脹回升，而是實際利率回升。由於中國國內政策保持了相當的獨立性，市場整體受外部波動的影響較小，高估值壓力將大於低估值，消費壓力將大於成長周期。

　　美股的估值泡沫是美聯儲歷史性擴表創造出的超寬鬆美元流動性堆積起來的，因此導致泡沫破裂的最主要原因是流動性收縮。全球產能過剩的時代，通脹不是核心問題。短期由於大宗商品的供求錯配，上半年全球通脹會階段性衝高，下半年隨着供給恢復，通脹壓力會逐漸消退。去年8月美聯儲引入了「平均通脹目標制」，意味着通脹即使高於2%也不會立即收緊貨幣，而是以勞動力市場的恢復情況作為行動的依據。因此市場普遍預期美聯儲不會因為年中較高的通脹水平就立即退出貨幣寬鬆。

　　當前通脹預期上升伴隨的是全球經濟進入復甦狀態，周期類行業普遍補庫，之前受疫情影響較大的行業業績預期普遍修復，因此通脹預期上升也不全是股市的負面因素。根據實證結果，通脹預期與標普500盈利和市盈率都只是弱相關。

　　真正對股市有負面影響的是利率回升超過了通脹回升，即實際利率回升。從實證來看，美債10年期名義利率從去年8月的0.56%上行至當前的1.34%，同時間段5年期實際利率從-1.24%下降至-1.86%，目前反彈至-1.7%。實際利率回升的原因可能是多方面的，例如美聯儲退出寬鬆，或者國際投資者決定減少對美債和美元資產的配置。

　　當前考慮退出寬鬆的時機尚未成熟。美聯儲想要立即縮減QE（量寬）並不容易，財政赤字會拖累美聯儲縮減QE的計劃。拜登剛剛公布了一個1.9萬億美元的經濟紓困方案，中期還將提出一個以新型基建和氣候變化為重點的投資計劃，財政政策也需要貨幣政策的配合。預計美聯儲最快可能在2021年底開始出現關於縮減QE的市場溝通和預期指引，從2022年上半年開始縮減QE。在此過程中，美聯儲可能通過延長購債期限、轉為到期購買、鴿派講話等形式控制利率上行速度，避免對金融市場造成衝擊。

　　另一個更大的風險來自於寬鬆的終點。上一次歷史性的貨幣寬鬆之後，美聯儲起碼嘗試了回歸正常化，即加息和縮表，並且提前很久開始熱身（用預期指引的方式），結果是2018年下半年美元流動性溢價大幅上升、美股進入技術性熊市，貨幣政策回歸正常化的嘗試最終以美聯儲重新開啟降息為結局。但是這一次，即使美聯儲未來（可能）開始逐步退出寬鬆，也很難回到疫情前的狀態。疫情之後，經濟處於長期低需求、低通脹、結構性矛盾突出的狀態，貨幣政策的常態就是寬鬆，區別無非是無限量QE的超常寬鬆和低利率的一般寬鬆。

　　警惕美債利率急升

　　由於沒有貨幣能替代美元，美元的實際利率依然很低，因此資產價格越來越貴，貧富差距越來越大，政治動盪和階層分裂持續，社會矛盾越來越突出。危機的頻繁出現成為常態，每一次危機都會帶來一次沒有改革行動但規模龐大的支出承諾。到了某個時點，比如政府債務比GDP到了150%或200%，海外投資者對美元資產的興趣將會出現動搖，會要求更高的風險補償，美債利率出現快速上升。這將是市場萬劫不復的催化劑，但是在短期內還看不到。

　　由於泡沫的臨界點難以預測，我們只能從靜態和動態兩個維度來模糊判斷當前的風險和應對。靜態來看，上半年全球經濟復甦、財政政策和貨幣政策的配合等方面出現問題的概率較低，美債利率和美股可能共同上行，標普500可能繼續運行到3900至4200點區間。按照美股的動態估值計算，當標普500在4200-4300點附近、10年期美債收益率在1.5%附近時，美股可能會發生較大回撤。一旦美股出現回撤，對於當前全球市場而言都將是波動性上升。

　　對於A股市場，政策上保持了相當的獨立性，第一點（債券極貴）和第三點（流動性溢價極低）與美股不同，因此整體受外部波動的影響較小。外部波動對於高估值板塊的壓力更大，與海外流動性關聯度較高的消費板塊的壓力將大於成長和周期。