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澤被萬物/「瘋牛」是金融危機前奏\西澤研究院院長趙 建

時間:2021-02-24 04:25:13來源:大公報

  圖:以危機經濟學的思維去審視資產泡沫的整個過程,才能在這個市場波動不斷加劇,未知風險不斷湧現的市場上抓住機會並全身而退。

  可能大家都覺得,現在談危機是在危言聳聽──金融市場無比繁榮,全球風險資產大牛市,比特幣已經漲到了天,一切都是欣欣向榮,帶有瘋狂色彩的欣欣向榮。而此時賺錢的策略也變得簡單:一門心思加槓桿做多貝塔資產。這是一個前所未有的「咆哮的時代」,何來危機之言?

  

  但過去的歷史經驗告訴我們,泡沫瘋狂的最後時間,是金融投資的「傻瓜操作時間」,被動管理暴富的時間,「靠運氣賺錢但會被實力賠光」的時間。大洪水來了,泡沫在迅速膨脹,投資者所做的唯一事情就是,「上車,然後躺賺」,不要被泡沫和通脹甩到後面。在這樣的環境中做投資,重要的並非是不斷膨脹的賬面價值,而是如何在泡沫發生變化的時候全身而退,否則一切財富和盈利都不過是幻覺。危機經濟學的視角,能提供一個更加冷靜和理性的視野──因為這一切都是在一個市場失靈和動物精神的市場環境裏。

  上述流程不過是「資產為王」還是「現金為王」的二元轉換。在全球央行大放水的年代,將資產轉化為現金,可能經受的風險更大──資產價格泡沫是對現金侵蝕更大的一種「通脹」,這也是當前人們瘋狂搶購資產尤其是核心資產的原因。

  泡沫氾濫市場失靈

  從歷次大危機的形成機理和演進過程來看,瘋狂的泡沫本身就是危機的一部分,或者說「大泡沫時代」、「咆哮的時代」,就是「前危機時代」── 一場大危機的上半場。認識到這一點,是入門危機經濟學的前提。

  危機不僅只是一種果,還包含着一種因。朱格拉說:繁榮是蕭條的唯一原因。其實道理很簡單,沒有泡沫的瘋狂,就不可能有泡沫破裂後的慘烈。而這時候,卻往往就是瘋狂賺取超額收益的時候。泡沫瘋狂的時候,危機的過程已經開始,實際上是指在這個時候,市場處於一種失靈狀態。動物精神、羊群效應,在貪婪和焦慮的情緒驅使下,人們開始盲目又瘋狂的加槓桿,害怕在一次次的貨幣大洪水中,找不到財富的容身之處。

  貨幣大寬鬆,債務大爆炸,資產大泡沫,接着就是如期而至的商品大通脹。當這四個要素同時疊加在一起的時候,恰恰就是一個金融周期的末端,泡沫最瘋狂的時間,也是宏觀結構最扭曲,金融體系最危險的時間。所以有充足的理由,將瘋狂的泡沫作為危機自身的一個組成部分。泡沫是危機的緣起階段,可以說沒有泡沫,沒有瘋狂到一定程度的泡沫,就不會有嚴重的經濟金融危機。歷次大危機,概莫能外。如果說泡沫破滅是危機的果,前提的因當然是泡沫的形成。

  從17世紀的荷蘭鬱金香,18世紀的英國南海公司、法國約翰勞事件,到19世紀美國的鐵路大躍進,20世紀的美國大蕭條,日本大衰退,到21世紀的美國次貸、歐洲債務和新興國家的債務和貨幣,最後到新冠疫情引發的全球金融海嘯。從泡沫的緣起、膨脹、瘋狂,到泡沫的分化、裂縫、破滅,構成了一個完整的危機閉環。

  但每次在泡沫的瘋狂階段,學者、投資者和監管層,都一致認為「這次不一樣」。《八百年金融危機史》的作者萊茵哈特總結了八百年歷史所有金融危機的過程,發現的一個基本規律就是,每次大危機發生之前,泡沫破滅之前,絕大部分學者、投資者和監管層,都一致認為「這次不一樣」,問題不會發生。萊茵哈特稱其為「不一樣綜合徵」(注意不是「症」)。理由是,不一樣的技術創新、生產率提高和產業結構,不一樣的金融產品、投資策略和市場形態……總之是一切都不一樣了,傳統的估值指標比如市盈率等已經不再適合,這次金融市場沒有泡沫,一切不過是杞人憂天。

  更致命的是,唱空的、認為危機即將發生的學者和投資者,都會逐漸被市場送上「十字架」。前者的言論往往會因為不斷被市場打臉,被瘋狂的投資者尤其是散戶所「唾棄」,被認為是傳播「負能量」,影響人們發財。而後者,即空頭投資者,很容易被瘋狂的多頭逼空爆倉,直到最後滅絕。

  因為此時的多頭有瘋狂的泡沫撐腰。金融資產的價格上漲是指數級正反饋的,也就是一個動態的不斷自我強化的過程:上漲是繼續上漲的動力,泡沫是更大泡沫的理由。因此最近流傳着一個並不虛構的故事:一個基金的董事長嚴厲的警告投資經理—禁止買市盈率50倍以下的股票。

  此時市場已經失靈,價格已經反映不出供需和風險收益信息,資產價格唯一反映的是被放大的人性:貪婪,焦慮,市場越來越貴越來越難上車的恐慌。本來多頭和空頭這兩個物種相互依存、相互平滑的金融生態被打破,空頭被不斷絞殺,直到生態性滅絕。而市場的失靈,主要原因是政府的介入,金融利維坦—央行對貨幣市場的干擾。人為壓低的低於自然利率(資本收益率)的政策基準利率,與實體經濟貨幣需求無關的「直升機撒錢」,流動性大洪水下,人們恐慌的已經不再是實體經濟的衰退,而是尋找不被泡沫和通脹侵蝕的財富安身之處。

  刺激政策進退失據

  當然,市場失靈的時候,往往就是賺取超額收益的時間,否則在市場「有效」的時候,一切超額收益都將會被套利均衡消解掉。別的不說,在實體經濟下滑,資產收益率不斷下降的2019、2020年,A股基金的收益率中位數都超過了40%。試問,實體經濟有何支撐,使得金融市場有如此高的收益率。

  答案其實很簡單,股市已經完全不是經濟的晴雨表,而是貨幣和債務的晴雨表。2019年為了抵禦經濟下滑,2020年為了救助疫情危機,中國的債務和貨幣快速擴張,無論是社融還是廣義貨幣的增長率,都創了幾年來新高,兩年平均增長率都超過了近幾年最高水平。其中社融規模2020年末達到近35萬億元人民幣,廣義貨幣增速也持續保持在兩位數。這些錢如果集中流向股票市場及有吸引力的幾個板塊,造就A股基金經理連續兩年平均40%的收益率也是完全可能的。

  這是貨幣大放水導致的市場失靈的現象之一。泡沫對經濟並非完全是負面的,適度的泡沫是創新的溫床,是對新一代企業家的獎勵,有利於權益市場的變現和改善企業的資產負債表。但悲劇往往在於,泡沫無法保持適度和均衡,它總是會繼續膨脹,而且是加速膨脹下去,直到最終破滅。

  然而,政府的有形之手對危機的救助,無論是財政政策還是貨幣政策,也是無奈之舉。實體經濟的危機,失業,蕭條,衰退,是急性病,政府當然不可能坐視不管。「危機—救助—新的危機」,將成為無限循環的莫比烏斯環。至於刺激需求的貨幣和財政政策產生的副作用和累積的慢性病,可以以後再說。

  因此應該轉換理念,以危機經濟學的思維去審視泡沫的觸發、形成、飆升、分化、破裂、冷寂的整個過程,才能在這個金融市場波動不斷加劇,未知風險不斷湧現的市場上抓住機會並全身而退。

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