圖：以危機經濟學的思維去審視資產泡沫的整個過程，才能在這個市場波動不斷加劇，未知風險不斷湧現的市場上抓住機會並全身而退。

　　可能大家都覺得，現在談危機是在危言聳聽──金融市場無比繁榮，全球風險資產大牛市，比特幣已經漲到了天，一切都是欣欣向榮，帶有瘋狂色彩的欣欣向榮。而此時賺錢的策略也變得簡單：一門心思加槓桿做多貝塔資產。這是一個前所未有的「咆哮的時代」，何來危機之言？

　　但過去的歷史經驗告訴我們，泡沫瘋狂的最後時間，是金融投資的「傻瓜操作時間」，被動管理暴富的時間，「靠運氣賺錢但會被實力賠光」的時間。大洪水來了，泡沫在迅速膨脹，投資者所做的唯一事情就是，「上車，然後躺賺」，不要被泡沫和通脹甩到後面。在這樣的環境中做投資，重要的並非是不斷膨脹的賬面價值，而是如何在泡沫發生變化的時候全身而退，否則一切財富和盈利都不過是幻覺。危機經濟學的視角，能提供一個更加冷靜和理性的視野──因為這一切都是在一個市場失靈和動物精神的市場環境裏。

　　上述流程不過是「資產為王」還是「現金為王」的二元轉換。在全球央行大放水的年代，將資產轉化為現金，可能經受的風險更大──資產價格泡沫是對現金侵蝕更大的一種「通脹」，這也是當前人們瘋狂搶購資產尤其是核心資產的原因。

　　泡沫氾濫市場失靈

　　從歷次大危機的形成機理和演進過程來看，瘋狂的泡沫本身就是危機的一部分，或者說「大泡沫時代」、「咆哮的時代」，就是「前危機時代」── 一場大危機的上半場。認識到這一點，是入門危機經濟學的前提。

　　危機不僅只是一種果，還包含着一種因。朱格拉說：繁榮是蕭條的唯一原因。其實道理很簡單，沒有泡沫的瘋狂，就不可能有泡沫破裂後的慘烈。而這時候，卻往往就是瘋狂賺取超額收益的時候。泡沫瘋狂的時候，危機的過程已經開始，實際上是指在這個時候，市場處於一種失靈狀態。動物精神、羊群效應，在貪婪和焦慮的情緒驅使下，人們開始盲目又瘋狂的加槓桿，害怕在一次次的貨幣大洪水中，找不到財富的容身之處。

　　貨幣大寬鬆，債務大爆炸，資產大泡沫，接着就是如期而至的商品大通脹。當這四個要素同時疊加在一起的時候，恰恰就是一個金融周期的末端，泡沫最瘋狂的時間，也是宏觀結構最扭曲，金融體系最危險的時間。所以有充足的理由，將瘋狂的泡沫作為危機自身的一個組成部分。泡沫是危機的緣起階段，可以說沒有泡沫，沒有瘋狂到一定程度的泡沫，就不會有嚴重的經濟金融危機。歷次大危機，概莫能外。如果說泡沫破滅是危機的果，前提的因當然是泡沫的形成。

　　從17世紀的荷蘭鬱金香，18世紀的英國南海公司、法國約翰勞事件，到19世紀美國的鐵路大躍進，20世紀的美國大蕭條，日本大衰退，到21世紀的美國次貸、歐洲債務和新興國家的債務和貨幣，最後到新冠疫情引發的全球金融海嘯。從泡沫的緣起、膨脹、瘋狂，到泡沫的分化、裂縫、破滅，構成了一個完整的危機閉環。

　　但每次在泡沫的瘋狂階段，學者、投資者和監管層，都一致認為「這次不一樣」。《八百年金融危機史》的作者萊茵哈特總結了八百年歷史所有金融危機的過程，發現的一個基本規律就是，每次大危機發生之前，泡沫破滅之前，絕大部分學者、投資者和監管層，都一致認為「這次不一樣」，問題不會發生。萊茵哈特稱其為「不一樣綜合徵」（注意不是「症」）。理由是，不一樣的技術創新、生產率提高和產業結構，不一樣的金融產品、投資策略和市場形態……總之是一切都不一樣了，傳統的估值指標比如市盈率等已經不再適合，這次金融市場沒有泡沫，一切不過是杞人憂天。

　　更致命的是，唱空的、認為危機即將發生的學者和投資者，都會逐漸被市場送上「十字架」。前者的言論往往會因為不斷被市場打臉，被瘋狂的投資者尤其是散戶所「唾棄」，被認為是傳播「負能量」，影響人們發財。而後者，即空頭投資者，很容易被瘋狂的多頭逼空爆倉，直到最後滅絕。

　　因為此時的多頭有瘋狂的泡沫撐腰。金融資產的價格上漲是指數級正反饋的，也就是一個動態的不斷自我強化的過程：上漲是繼續上漲的動力，泡沫是更大泡沫的理由。因此最近流傳着一個並不虛構的故事：一個基金的董事長嚴厲的警告投資經理—禁止買市盈率50倍以下的股票。

　　此時市場已經失靈，價格已經反映不出供需和風險收益信息，資產價格唯一反映的是被放大的人性：貪婪，焦慮，市場越來越貴越來越難上車的恐慌。本來多頭和空頭這兩個物種相互依存、相互平滑的金融生態被打破，空頭被不斷絞殺，直到生態性滅絕。而市場的失靈，主要原因是政府的介入，金融利維坦—央行對貨幣市場的干擾。人為壓低的低於自然利率（資本收益率）的政策基準利率，與實體經濟貨幣需求無關的「直升機撒錢」，流動性大洪水下，人們恐慌的已經不再是實體經濟的衰退，而是尋找不被泡沫和通脹侵蝕的財富安身之處。

　　刺激政策進退失據

　　當然，市場失靈的時候，往往就是賺取超額收益的時間，否則在市場「有效」的時候，一切超額收益都將會被套利均衡消解掉。別的不說，在實體經濟下滑，資產收益率不斷下降的2019、2020年，A股基金的收益率中位數都超過了40%。試問，實體經濟有何支撐，使得金融市場有如此高的收益率。

　　答案其實很簡單，股市已經完全不是經濟的晴雨表，而是貨幣和債務的晴雨表。2019年為了抵禦經濟下滑，2020年為了救助疫情危機，中國的債務和貨幣快速擴張，無論是社融還是廣義貨幣的增長率，都創了幾年來新高，兩年平均增長率都超過了近幾年最高水平。其中社融規模2020年末達到近35萬億元人民幣，廣義貨幣增速也持續保持在兩位數。這些錢如果集中流向股票市場及有吸引力的幾個板塊，造就A股基金經理連續兩年平均40%的收益率也是完全可能的。

　　這是貨幣大放水導致的市場失靈的現象之一。泡沫對經濟並非完全是負面的，適度的泡沫是創新的溫床，是對新一代企業家的獎勵，有利於權益市場的變現和改善企業的資產負債表。但悲劇往往在於，泡沫無法保持適度和均衡，它總是會繼續膨脹，而且是加速膨脹下去，直到最終破滅。

　　然而，政府的有形之手對危機的救助，無論是財政政策還是貨幣政策，也是無奈之舉。實體經濟的危機，失業，蕭條，衰退，是急性病，政府當然不可能坐視不管。「危機—救助—新的危機」，將成為無限循環的莫比烏斯環。至於刺激需求的貨幣和財政政策產生的副作用和累積的慢性病，可以以後再說。

　　因此應該轉換理念，以危機經濟學的思維去審視泡沫的觸發、形成、飆升、分化、破裂、冷寂的整個過程，才能在這個金融市場波動不斷加劇，未知風險不斷湧現的市場上抓住機會並全身而退。