圖：中國未來更重要的是增加財政政策的逆周期調節力度，在金融層面央行要擴表，不能過度依靠商業銀行擴表

　　現代貨幣理論（MMT）是非常有爭議的話題，在2018年4月的CF40年會上，筆者曾發言提示關注現代貨幣理論對當前的參考意義，新冠疫情衝擊下，相關的討論更多了。作為一個市場研究人士，我認為現在處於一個動態無效的階段，即儲蓄過剩、利率低於經濟增長，這個時候，財政赤字的增加可以降低過剩儲蓄、提高利率，是動態有效的，有利於長遠的經濟發展，由此也不用很擔心政府的債務問題。

　　但在現實操作中，宏觀政策與經濟的逆周期調控是緊密結合的。所以今天筆者想講一講怎麼理解現代貨幣理論和經濟周期之間的關係，以及為什麼我們說在現在這個時間點，現代貨幣理論的一些洞見對我們是有啟發的，對我們思考當前的宏觀政策是有幫助的。

　　當前適宜財政發力

　　現代貨幣理論的源頭可以追溯到凱恩斯的國家貨幣學說。國家貨幣學說和商品貨幣學說有兩個重要的差異，對我們理解MMT有幫助。商品貨幣學說強調貨幣中性，貨幣發多了只影響物價，不會影響實體經濟增長。另一重要的含義是，政府與私人部門一樣面臨財務約束。商品貨幣是要面臨競爭的，政府大量發行貨幣可能使其貨幣面臨被市場淘汰的風險，因此商品貨幣學說強調平衡財政。

　　國家貨幣學說則強調貨幣非中性，貨幣可以通過金融的順周期性和不穩定性影響實體經濟。由於國家貨幣在該國境內不會面臨競爭，因此政府無需面臨財務約束，財政在這種情況下實際上是一種功能財政，即財政的目標是以宏觀經濟平衡為目標，而非追求自身的平衡。所以凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中解釋大蕭條時強調貨幣非中性，並引申到功能財政。之後的明斯基是對凱恩斯思想的延伸，進一步闡述金融的不穩定性和財政可以發揮的作用。MMT則將這一思想推向極致，財政可以通過赤字貨幣化影響實體經濟。

　　貨幣中性與非中性非常重要的一個差別在於貨幣的投放方式。依照國家貨幣學說，貨幣有兩種投放方式，一個是財政，一個是金融，也就是信貸。這兩種投放方式對經濟的影響非常不同。首先，信貸投放貨幣帶來資產泡沫，人們拿着貸款很少會去消費，而是將其大部分用於投資，如購買土地、上市公司股票、比特幣、黃金等。因此，信貸投放貨幣太多體現出的不一定是通脹，更多的是資產泡沫。其次，信貸投放貨幣可能帶來債務風險甚至金融危機，表面上看現在的現金流多了，但同時企業和家庭部門債務負擔也增加了，未來存在隱患。再次，信貸投放貨幣加大貧富差距，因為銀行大多是錦上添花，而非雪中送炭。

　　財政投放貨幣則不一樣。財政支出是貨幣投放，稅收是貨幣回籠。財政支出比如給公務員發工資、給低收入階層的轉移支付、基礎設施建設等，都是拉動消費和投資、帶動實體經濟需求的作用。因此財政投放貨幣更大可能帶來通脹，一般來講對資產價格的刺激作用相對較小。財政投放貨幣也不會帶來因私人部門債務不可持續導致的金融危機，因為它增加私人部門的淨資產，改善私人部門的財務狀況。財政還有天然的調節收入分配的功能，有助於降低貧富差距。

　　但是這並不代表財政就是完美的。它的問題一個是通脹，一個是政府部門對私人部門的擠出效應。所以，信貸與財政投放貨幣兩種方式、兩個極端都不好。過去四十年全球範圍內我們處於信貸投放貨幣的極端，由此帶來資產泡沫、金融危機和貧富差距。兩個貨幣投放方式沒有絕對的對和錯，只是在現在這個時間點，適當地增加對於財政的依賴，有助於解決當前社會的主要矛盾。我們可以從經濟周期波動的角度來更好的理解這個問題。

　　美消費料強勁反彈

　　一般來講經濟周期波動有兩個內生的驅動力。一個是通脹，通脹高了政策緊縮，政策緊縮帶來經濟衰退，經濟衰退導致貨幣政策放鬆，需求復甦，然後通脹再回來。通脹驅動的經濟周期一般是幾年一個輪迴。另一個驅動機制是金融周期，信貸與房地產相互促進，房地產作為信貸抵押品的角色，它的順周期性很強，它的一個周期不是幾年的問題，可能是十五年到二十年的問題。這裏面一個重要的驅動機制就是信貸投放貨幣。

　　看過去上百年的歷史，戰後三十年主要是財政投放貨幣，因此戰後幾十年經濟短周期波動的特徵很明顯，每幾年來一次，而且很明顯是由通脹和相應的政策應對驅動的。過去四十年則越來越多體現為金融周期波動，像美國過去這四十年，其實就是兩個金融周期導致經濟波動。一個是80年代末的儲貸危機，之後經濟復甦，即使本世紀初的科技股泡沫破裂也沒有對經濟帶來很大的衝擊，直到2008年的次貸危機。次貸危機之後、今年疫情之前，美國經濟持續復甦，似乎是沒有結尾的，本輪是去槓桿後美國處在新的金融周期的上行階段，導致這一次經濟復甦是歷史上最長的一次經濟復甦。疫情衝擊是一個外在的力量，暫時打斷了金融和實體經濟周期的聯繫。

　　結合當前的經濟周期我們應該怎麼理解宏觀政策的操作？筆者認為美國現在是一個典型的現代貨幣理論的現實應用，但後面結果怎樣我們還要進一步觀察。簡單從中國和美國居民的可支配收入上看，美國今年似乎沒有任何危機與經濟衰退的跡象，其居民可支配收入增長率是過去二十年最高的。中國則符合經濟下行的規律，居民可支配收入增速明顯下降。為什麼會這樣？這就要看美國廣義貨幣M2的增長。美國廣義貨幣的增長超過20%，而且這次的貨幣增長主要來自財政政策。我們把美聯儲和商業銀行的資產負債表合併為整個銀行體系的資產負債表，負債端是M2，資產端分為對政府的債權和對私人部門的債權。我們看到，美國今年M2的擴張主要是美聯儲在公開市場購買國債投放的基礎貨幣，這是不是財政赤字貨幣化？見仁見智，筆者認為這起碼是現代貨幣理論精神的一個實驗。

　　中國的M2增長今年是溫和上升，而且主要是信貸擴張，主要是企業部門債務大幅上升。按照歷史的經驗，這種信貸的擴張將延長金融周期，所以明年的金融周期可能進一步延伸，調整的壓力可能在明年下半年開始顯現。歷史經驗顯示，每一次信貸擴張後的四至六個季度對實體經濟是起支持作用的，資金將從銀行體系流向實體經濟。但四至六個季度之後，還本付息的負擔相對新增信貸增加，資金從實體經濟流回銀行。這可能在明年下半年就會發生，因為按照政策，貸款展期明年一季度就結束了，我們需要關注債務的可持續問題。

　　這就要回到MMT對我們的啟示。筆者自己的體會，第一個啟示，政府的債務就是私人部門的資產。國債是由投資機構、家庭部門和企業持有的，政府發的債越多，理論上講私人部門的淨資產就越多。第二個啟示，財政赤字對應私人部門的盈餘。經濟如果是封閉的、平衡的，政府的赤字對應的就是私人部門的盈餘。所以一個每年都盈餘的政府肯定不是一個好的政府，因為你的盈餘就代表着私人部門的赤字。第三個啟示，有財政投放貨幣的渠道，一般來講政府債務不存在違約問題。

　　我們現在的問題在於，是央行擴表還是商業銀行擴表。從對GDP的比例來講，過去十多年中央銀行一直在縮表，這就是從2008年到現在我們金融體系的問題。央行一直在縮表，而整個經濟需要金融體系提供流動性、提供貨幣，這就導致商業銀行資產負債表不斷在擴張。2017年以後是有所調整的，但今年信貸擴張又回來了，而且加大了房地產的泡沫問題。所以筆者認為，未來更重要的是增加財政政策的逆周期調節力度，在金融層面央行要擴表，不能過度依靠商業銀行擴表。

　　回到美國M2大幅擴張的後果問題。上一次M2增速超過20%是1941至1942年，這麼高的貨幣增長，會不會帶來通脹，現在市場普遍不擔心這個問題，但如果不帶來通脹，怎麼解釋？今年美國通過財政發行大量貨幣的做法，完全符合上世紀五十到七十年代財政赤字貨幣化的機制。筆者認為，現在市場對於美國的通脹壓力和風險都嚴重低估了。

　　現在美國居民可支配收入大幅增加，消費力也比較強，但和M2的增速相比還是不夠強，這是因為在疫情限制和社交隔離下，人們被迫儲蓄。如果經濟活動恢復正常，美國的消費會出現一波強勁的反彈，通脹也會起來。再結合美聯儲最近貨幣政策框架的改革，如果真的嚴格執行平均通脹目標制，將加大未來通脹預期自我實現的動力。所以筆者的觀點是，今年的財政投放貨幣大幅增加了未來兩至三年的通脹風險，未來不一定會像現在很多人認為的那樣、永遠都維持在一個低通脹的狀態。

　　留意企業債務風險

　　總結來講，這次疫情打斷了經濟內生的周期波動，使得實體經濟波動和金融包括資產價格脫節，這種脫節是暫時的，未來隨着疫情的緩解和消退，兩者的聯繫將回歸常態。

　　未來演變的路徑可能不同，這和中美應對疫情衝擊的政策操作的差異有關，中國主要依靠信貸，美國主要靠財政，兩者都加大未來宏觀經濟和資產價格波動，但傳導載體不同，美國更多的是通脹風險，中國更多的是非政府部門尤其企業部門的債務風險，其調整和後續的政策應對在美國更多的可能是對股市更不利，在中國更多的可能是對房地產不利，中國金融周期的調整任重道遠。

　　現代貨幣理論在美國的實驗能否削弱金融的順周期性，未來的經濟周期是否更多體現為通脹的波動，不僅是美國的問題，也對其他國家有參考意義，我們拭目以待。