6月以來，人民幣匯率自7.12到6.75，單邊升值3700點，走勢極端。中國二季度經濟增長3.2%，在全球具有領先優勢，疊加中國債券利率較高、股市稍有企穩、對外開放程度放寬，尤其打開外資湧入通道是推升人民幣的根本誘因。同期對標美元走勢，人民幣由追補美元跌幅轉為單邊升值背離，其中的邏輯值得研究。

　　不難發現，中美經濟環境與政策側重存在差異，輿論導向隨波逐流，造成外資炒作、利用人民幣資產套利。

　　需求旺盛引致升值

　　從匯率波動的邏輯來看，人民幣升值主要是需求相較旺盛，這是後疫情時期中國經濟恢復效果帶來的引流效應，但需求並非全部來自實體經濟，部分是因為外資炒作避險而追捧資產套利的籌謀。特別是在中國不斷加大對外開放力度，外管局取消QFII（合格境外機構投資者）和RQFII（人民幣合格境外機構投資者）之後，人民幣升值顯得格外強勁而明顯。

　　由此拆分到中國主要資產價格指標，自6月以來，A股上漲突出，7月站上3000點，同期匯率由7.17元的相對低位開啟升值，這對於當時強勢美元而言着實屬於「廉價資產」。一方面，中國二季度經濟指標正增長的表現領先於全世界，人民幣資產短期「避險」作用高於歐美主要發達國家。

　　另一方面，中國國債收益率高於發達國家尤甚，以10年期國債收益率來看，中國處在3厘水平，美國10年期國債收益率為0.6厘；中國LPR（貸款基礎利率）報3.75厘，美聯儲基準利率 至0.25厘；進而人民幣匯率低於6.95時，債券收益率利差完全可以覆蓋掉人民幣升值效應。

　　據統計，中國8月債券市場月度增量高達1177.5萬億元人民幣，況且以美元買入人民幣資產推升人民幣的過程中，外資流出中國市場換回美元同樣是以強勢人民幣購買「相對廉價美元」，匯率價差也可以保證外資的額外收益率。因此，套利空間擴大加之外資流入通道拓寬是推升人民幣的根本原因，而不僅僅是市場輿論導向中國經濟恢復具有長期投資性。

　　從中國市場現狀來看。首先，中國央行貨幣政策穩定，比之歐美主要發達國家利率有調節空間，但受限於全球環境難有動作。人民幣處於市場化摸索階段，最重要的特性是人民幣分為在岸與離岸兩個報價體系。在岸市場是銀行間的外匯市場，報價體制主要跟隨離岸價格波動，央行中間價機制調節。如人民幣在5月偏貶階段，銀行間18個月的遠期報價可以達到7.3水平；而9月人民幣相對升值階段，人民幣18個月遠期報價已經不足7。

　　其次，國外市場體制相對於國內更加成熟，經驗與規則不能同語。如2020年4月美國原油期貨5月合約可以跌出負值，這是除美國市場之外前所未有的風控體系與報價規則，嚴重打破傳統認知與常理，這說明美國市場體制的健全程度與風險承受度引領全球。尤其是目前離岸人民幣重心已由香港轉為新加坡，且離岸相對於在岸人民幣更加靈活與市場化。比較突出的特點是，國內節假日期間兩地人民幣具有寬泛的交易時間差，這將導致經常性發生的節後在岸市場開盤追補離岸市場價差局面，波動幅度之大容易讓外貿企業忐忑不安。

　　風控體系需加緊建設

　　最後，匯率市場做市商報價不同，國外做市商報價更加貼近市場即期匯率，且國際市場外匯日交易量高達6萬億美元之多，國內在岸市場僅限國內銀行間體量有限，匯率更容易受到外資的影響。因此，人民幣國際化、市場化的過程中，主導能力偏弱，受制於外部市場顯得被動，風控體系是需要加緊建設的重要環節。

　　綜上所述，人民幣升值與中國經濟環境、外資套利均有關聯，但歸根結底仍是中國市場體制與資產價格有利可圖。中國作為貿易出口大國的地位不可動搖，疫情期間已充分體現生產製造多元化與全球需求度。中國對外開放亦勢在必行，市場磨合期間易發生外資大幅流入流出現象。

　　然而，人民幣升值抵銷外貿出口企業利潤的不良局面初顯端倪，因此，強化市場風險體系建立分級引導外資流向成為未來市場改革的重點。