圖：中國率先控制疫情並進入快速復甦，貨幣政策亦率先進入動態調整階段，人民銀行通過邊際收緊流動性和對房地產部門融資條件，以尋求在多目標之間實現更好平衡

　　隨着疫情衝擊最嚴重的時刻已經過去，全球主要國家迎來經濟重啟和需求恢復階段，貨幣政策進入後疫情時期。貨幣政策在後疫情時期的動態調整中，面臨復甦路徑不確定、經濟結構性差異、結構改革缺位、全球政策不同步，以及債務和結構性通脹的五大挑戰。

　　一、復甦路徑不確定

　　從歷史經驗來看，每次重大衝擊後的經濟復甦路徑均非線性，經濟觸底後進入快速反彈，在較低基數和超級寬鬆作用下逐漸形成一個「復甦懸崖」，而後隨着需求短期透支和政策無法持續寬鬆或有所收緊，經濟擴張勢頭遞減，出現一個幅度更小的「二次探底」過程。著名金融投資家索羅斯曾在2009年美股觸底時提出一個論斷，美國經濟在危機後復甦過程看起來會像「倒平方根符號」，即經濟在觸底後進入一輪反彈，而後會再度減速，最終進入一個低於原來潛在增速的增長期。

　　疫情演進相比金融危機更加難以預測，對經濟體系的影響也更加複雜，這意味着更大的不確定性。目前全球經濟已經展開修復，但疫情何時結束、秋冬是否會二次暴發仍難以確定，未來經濟復甦路徑高度不確定。疫情不僅抑制私人部門需求，也降低生產要素流動，對於中期內潛在增速的影響難以估計。

　　由於疫後復甦路徑的高度不確定性，貨幣政策不得不高度相機抉擇，雖然獲得政策操作靈活性，卻失去了市場預期穩定之錨。

　　由於經濟不確定性，中國今年不再設定具體GDP增長目標，貨幣政策保持高度靈活性，政策鬆緊適度區間的界定與市場對貨幣政策演進路徑的預期均見仁見智。面對經濟的高度經濟不確定性，美聯儲將通脹目標轉向平均通脹率，放棄給出長期中性失業率估計值並將其作為就業目標的做法，改為關注廣泛包容性就業目標（broad-based and inclusive goal）。但美聯儲沒有明確平均通脹率的計算周期，也未說明廣泛包容性就業目標具體包括哪些指標。

　　貨幣政策路徑難以預期，既影響前瞻性預期在貨幣政策傳導中的作用，也對金融市場穩定構成了一種風險。這是貨幣政策在後疫情時期面臨的第一個重要挑戰。

　　二、經濟結構性差異

　　疫情對各部門衝擊和疫後各部門恢復都存在結構性差異，但貨幣政策作為管理需求的總量政策，在結構調整方面只能發揮輔助作用，如何讓融資供給更多地流向最需要救助的部門是貨幣政策面臨的第二個巨大挑戰。

　　在信用體系中，政府部門信用最高，國有企業信用包含政府股東隱性擔保，大型企業信用包含大而不能倒的政府救助預期，其他部門信用則高度依賴房地產等高等級抵押資產，中小私企和低收入家庭由於缺少政府隱性擔保和高等級抵押資產，是金融市場信用擴張中的邊緣部門。在信用擴張過程中，高信用部門較能受益；在信用收縮過程中，低信用部門即邊緣部門較易受損。

　　疫情衝擊加劇經濟體系中邊緣部門的信用風險，金融市場避險情緒上升可能導致對邊緣部門廣義信貸供給相對減少。中央銀行公開市場操作和下調準備金率可以增加金融體系和貨幣市場的流動性供給，但無法完全決定金融機構和金融市場對實體部門的融資流向。

　　三、結構改革缺位

　　疫情加劇了經濟體系中的結構性問題，進一步放大馬太效應，激化貧富差距等社會矛盾。美國一些學者提出疫後經濟K型復甦理論，即經濟中佔優部門包括科技巨頭、龍頭企業和富有階層將進入上升趨勢，經濟中不佔優部門包括實體小店、中小企業和貧窮階層則進入下降趨勢。

　　解決結構性問題，需要結構改革和社會政策，但疫情加劇了不同階層的矛盾對立，結構改革和社會政策因難以取得共識而遲遲不能到位，貨幣政策被迫處於應對結構性問題和社會危機的前沿。

　　美聯儲轉向平均通脹率目標和廣泛包容性就業目標，也是社會政策缺位下的一種探索。由於低收入群體就業和收入改善在經濟復甦周期中相對滯後，以平均通脹率和廣泛包容性就業為目標，將容忍通脹率在一段時期內超過原來目標，即容忍就業市場過熱持續一段時期，這對低收入群體的就業和收入增長有利。

　　但貨幣寬鬆持續時間過長將推升資產價格，可能使富有階層更加受益，反而激化貧富差距問題。同時，貨幣政策被賦予更多社會政策的職能，可能削弱美聯儲政治中立形象和抗擊通脹公信力。因此，貨幣政策可以輔助結構改革和社會政策，但並不能替代結構改革和社會政策應該發揮的作用。

　　四、全球政策不同步

　　由於各國疫情不同步和經濟復甦進程存在較大差異，全球貨幣政策難以統一協調，這可能部分抵銷本國貨幣政策效應，並引發資本流動和匯率波動風險。

　　發達國家實施零利率甚至負利率的超級寬鬆政策，對新興市場產生明顯溢出作用。當下國際資本可能流入收益率更高、資產質量相對較好的部分新興市場，增加新興市場融資擴張、資產價格膨脹和貨幣被動升值壓力，推升新興市場金融風險。未來發達國家超級寬鬆政策一旦減弱或退出，又會引發國際資本大量流出新興市場，導致融資收縮、資產價格調整和貨幣被動貶值，造成金融市場動盪。

　　中國率先控制疫情並進入快速復甦，貨幣政策亦率先進入動態調整階段，人民銀行通過邊際收緊流動性和對房地產部門融資條件，以尋求在多目標之間實現更好平衡。由於美國貨幣政策仍處於超級寬鬆狀態，中美利差擴大將吸引資本流入，引發匯率升值，影響貿易部門復甦，推升資產價格；未來美聯儲一旦調整貨幣政策，又可能導致資本流出，引發匯率貶值，影響金融市場信心。

　　五、宏觀槓桿、資產泡沫與結構性通脹

　　疫情導致實體經濟活動大幅萎縮，全球央行創造出巨額貨幣，各國為應對疫情衝擊實施的寬鬆政策規模已達20萬億美元，但實體經濟活動短期難以完全恢復，大量流動性引發資產價格上揚，並推升宏觀槓桿率，增加結構性通脹壓力。貨幣政策在支持實體經濟修復過程中，必須對宏觀槓桿、資產泡沫和結構性通脹風險保持警惕。

　　全球宏觀槓桿率大幅攀升。2020年末中國實體部門債務／GDP比可能達到276%，創歷史新高，相比2019年末水平上升17.5個百分點，達到2014至2015年上升幅度，僅次於2008至2009年上升幅度；2020年末美國和歐元區的實體部門債務／GDP比將超過中國水平，分別達到301%和290%，相比2019年末水平分別上升50.6和40個百分點；2020年末日本的實體部門債務／GDP比將達到417.5%，相比2019年末上升50.3個百分點。

　　資產泡沫風險上升。美股經歷一輪急劇下跌後，在超級貨幣寬鬆刺激下快速收復失地，並創下歷史新高，美國財政對個人救助資金大量流向股票市場，推升資產價格泡沫。中國部分城市房地產價格率先加速上漲，引發房地產政策收緊。

　　結構性通脹風險隱現。弗里德曼說過，通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象。但貨幣寬鬆對各個部門價格的影響既不均衡，也不同步，需求穩定而供給受限的商品和服務如食品、醫療、教育等率先迎來價格上漲，但需求受壓而供給彈性較大的商品和服務，如耐用消費品和資本品等，將面臨短期通縮壓力，價格恢復仍需要一段時間。

　　（作者葉丙南為中銀國際執行董事，張婉為中銀國際經理）

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