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實話世經/貨幣政策逐步回歸常態/工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程 實

時間:2020-07-31 04:24:01來源:大公報

  「誰無暴風勁雨時,守得雲開見月明」。二季度中國經濟增速為3.2%,顯著超出市場預期,伴隨經濟基本面的修復,貨幣政策也將逐步回歸常態。回顧上半年,1至4月,為了對沖疫情影響,貨幣政策的邊際力度一度超預期,構成了疫情時代的政策「力度走廊」上限。5月至今,為了抑制套利空轉,貨幣政策的邊際力度顯著減弱,構成了政策「力度走廊」的下限。

  筆者認為,把握中國貨幣政策的未來走向,不宜糾結於局部動態,應首先理清政策環境的「三重變局」。當前,疫情引致的內外落差、階段修復與重心轉移,革新了貨幣政策的環境與角色,構建起未來政策力度的波動走廊。由此,中國貨幣政策已進入「持久戰」的相持階段,總體方向不會動搖,邊際力度將沿波動走廊因時調整。下半年,貨幣政策保持靈活適度,降準、降息工具料將從三季度開始以小幅度、多頻次的方式逐步落地。

  首先,全球疫情長期延續,內外落差長期存在。從外部來看,5月下旬至今,全球疫情再度加速發酵,全球經濟料將長期陷於深度衰退。從內部來看,中國經濟的修復領先全球,內外增速差料將擴大,國內循環將是未來支撐中國經濟的核心。因此,在一季度貨幣政策充分發力之後,二季度政策節奏放緩,有助於實現兩大目標:一是避免在政策效果邊際遞減的階段重複發力,以防對內造成政策「後遺症」、對外形成過度的「搭便車」效應;二是預留充足的政策空間,以應對全球經濟衰退對中國經濟的長期拖累。

  其次,內部修復進入新階段,貨幣政策承擔新角色。1至4月中國貨幣政策的行動全面有力,一度超出市場預期。自5月初復工基本完成後,經濟修復進入第二階段,總需求不足成為主要矛盾,由此積極財政成為政策主力軍,貨幣政策退為輔助,與前者靈活匹配。這一「新角色」決定了未來貨幣政策的「力度走廊」。從上限來看,未來貨幣政策的邊際力度料不會超過「貨幣先行」時期,尤其是短端流動性的供給較難超過4月水平。從下限來看,未來貨幣政策既需要為基建投資提供信貸支持,也需要為國債發行創造利率環境,因此類似於5至6月的邊際收緊難以長期持續。

  再次,疫情衝擊重心轉移,危機治理模式轉變。就全球而言,隨着疫情時代的長期延續,疫情衝擊正由周期性壓力深化為結構性問題;經濟政策能否直達實體經濟與基層民生,將長遠地決定經濟能否走出本次危機。但就中國自身而言,由於剛兌尚未完全打破、金融市場結構不盡合理,出現了實體企業進行金融套利的弊端。因此,在下半年「直達性」政策大規模發力之前,5至6月較快抬升短端利率,聚力擊破套利行為,是「風險應對要走在市場曲線前面」的必然選擇。當政策對套利行為形成可置信的威脅之後,短端利率料將回歸於較低水平,波動亦將趨於平緩,以降低銀行資產負債管理難度,避免「寬信用」出現政策堵點。

  下半年或降息降準

  基於上述三重變局,無論是國常會推出的「1.5萬億讓利」,還是易綱行長在「陸家嘴論壇」上強調的「提前考慮政策工具的適時退出」,實際上都指向了相同的政策邏輯:面對疫情,中國貨幣政策正在打一場着眼長遠的「持久戰」,並且目前已經進入戰略相持階段。筆者認為,下半年中國貨幣政策將逐步回歸正常化:從規模來看,政策力度將在上述「力度走廊」的中部適時調整,年內貨幣政策最鬆、最緊的時期均已過去;從期限來看,短端的超額流動性投放將漸次退出,但是長端的「寬信用」將保持較高速度;從工具來看,結構性、精準化的直達性工具將發揮更重要的作用,總量性工具的規模將更趨適度。

  值得注意的是,隨着貨幣政策回歸常態,傳統政策工具的適度行動依然必要,其力度和節奏將受到兩大因素影響。從內部因素來看,「1.5萬億讓利」中由利率下行貢獻的部分大概為9300億元人民幣。由此進一步拆解計算可知,若要實現這一目標,下半年預計需要1年期LPR(基礎借貸利率)下降至少15點子。由於在疫情壓力下,LPR市場化加點的擠壓空間不足,所以MLF(中期借貸便利)利率的下降幅度預計與LPR大致相等。同時,考慮到金融體系資產負債管理壓力,這一規模的LPR降息需要約1至2次全面或定向降準加以匹配。從外部因素來看,下半年全球經濟仍將面臨公共衞生風險、地緣政治風險、金融市場風險的相互激化,存在巨大不確定性。

  由此,國內的降準、降息工具需要平衡政策時滯和空間儲備,預計將在三季度開始以小幅度、多頻次的方式逐步落地。

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