「誰無暴風勁雨時，守得雲開見月明」。二季度中國經濟增速為3.2%，顯著超出市場預期，伴隨經濟基本面的修復，貨幣政策也將逐步回歸常態。回顧上半年，1至4月，為了對沖疫情影響，貨幣政策的邊際力度一度超預期，構成了疫情時代的政策「力度走廊」上限。5月至今，為了抑制套利空轉，貨幣政策的邊際力度顯著減弱，構成了政策「力度走廊」的下限。

　　筆者認為，把握中國貨幣政策的未來走向，不宜糾結於局部動態，應首先理清政策環境的「三重變局」。當前，疫情引致的內外落差、階段修復與重心轉移，革新了貨幣政策的環境與角色，構建起未來政策力度的波動走廊。由此，中國貨幣政策已進入「持久戰」的相持階段，總體方向不會動搖，邊際力度將沿波動走廊因時調整。下半年，貨幣政策保持靈活適度，降準、降息工具料將從三季度開始以小幅度、多頻次的方式逐步落地。

　　首先，全球疫情長期延續，內外落差長期存在。從外部來看，5月下旬至今，全球疫情再度加速發酵，全球經濟料將長期陷於深度衰退。從內部來看，中國經濟的修復領先全球，內外增速差料將擴大，國內循環將是未來支撐中國經濟的核心。因此，在一季度貨幣政策充分發力之後，二季度政策節奏放緩，有助於實現兩大目標：一是避免在政策效果邊際遞減的階段重複發力，以防對內造成政策「後遺症」、對外形成過度的「搭便車」效應；二是預留充足的政策空間，以應對全球經濟衰退對中國經濟的長期拖累。

　　其次，內部修復進入新階段，貨幣政策承擔新角色。1至4月中國貨幣政策的行動全面有力，一度超出市場預期。自5月初復工基本完成後，經濟修復進入第二階段，總需求不足成為主要矛盾，由此積極財政成為政策主力軍，貨幣政策退為輔助，與前者靈活匹配。這一「新角色」決定了未來貨幣政策的「力度走廊」。從上限來看，未來貨幣政策的邊際力度料不會超過「貨幣先行」時期，尤其是短端流動性的供給較難超過4月水平。從下限來看，未來貨幣政策既需要為基建投資提供信貸支持，也需要為國債發行創造利率環境，因此類似於5至6月的邊際收緊難以長期持續。

　　再次，疫情衝擊重心轉移，危機治理模式轉變。就全球而言，隨着疫情時代的長期延續，疫情衝擊正由周期性壓力深化為結構性問題；經濟政策能否直達實體經濟與基層民生，將長遠地決定經濟能否走出本次危機。但就中國自身而言，由於剛兌尚未完全打破、金融市場結構不盡合理，出現了實體企業進行金融套利的弊端。因此，在下半年「直達性」政策大規模發力之前，5至6月較快抬升短端利率，聚力擊破套利行為，是「風險應對要走在市場曲線前面」的必然選擇。當政策對套利行為形成可置信的威脅之後，短端利率料將回歸於較低水平，波動亦將趨於平緩，以降低銀行資產負債管理難度，避免「寬信用」出現政策堵點。

　　下半年或降息降準

　　基於上述三重變局，無論是國常會推出的「1.5萬億讓利」，還是易綱行長在「陸家嘴論壇」上強調的「提前考慮政策工具的適時退出」，實際上都指向了相同的政策邏輯：面對疫情，中國貨幣政策正在打一場着眼長遠的「持久戰」，並且目前已經進入戰略相持階段。筆者認為，下半年中國貨幣政策將逐步回歸正常化：從規模來看，政策力度將在上述「力度走廊」的中部適時調整，年內貨幣政策最鬆、最緊的時期均已過去；從期限來看，短端的超額流動性投放將漸次退出，但是長端的「寬信用」將保持較高速度；從工具來看，結構性、精準化的直達性工具將發揮更重要的作用，總量性工具的規模將更趨適度。

　　值得注意的是，隨着貨幣政策回歸常態，傳統政策工具的適度行動依然必要，其力度和節奏將受到兩大因素影響。從內部因素來看，「1.5萬億讓利」中由利率下行貢獻的部分大概為9300億元人民幣。由此進一步拆解計算可知，若要實現這一目標，下半年預計需要1年期LPR（基礎借貸利率）下降至少15點子。由於在疫情壓力下，LPR市場化加點的擠壓空間不足，所以MLF（中期借貸便利）利率的下降幅度預計與LPR大致相等。同時，考慮到金融體系資產負債管理壓力，這一規模的LPR降息需要約1至2次全面或定向降準加以匹配。從外部因素來看，下半年全球經濟仍將面臨公共衞生風險、地緣政治風險、金融市場風險的相互激化，存在巨大不確定性。

　　由此，國內的降準、降息工具需要平衡政策時滯和空間儲備，預計將在三季度開始以小幅度、多頻次的方式逐步落地。