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實話世經\以新式降息調節經濟周期

時間:2019-10-23 04:24:00來源:大公報

  「隨風潛入夜,潤物細無聲。」在告別計劃經濟階段後,貨幣政策和財政政策取代計劃指令,成為調節增長型經濟周期的兩大核心工具。其中貨幣政策的不斷改革,推動了利率市場化,加速了中國經濟治理體系的現代化,支撐了經濟周期的平穩演進。在當今內外部壓力交織之下,8月央行實行LPR(貸款基礎利率)機制改革,開啟「新式」降息以加強逆周期調節。聚焦當下,市場化降息的短期空間打開,而政策性降息的短期空間閉合,因此央行將優先以改革方式推動市場化降息,政策性降息僅作為輔助手段。但是放眼長遠,市場化降息的長期空間收窄,而政策性降息的長期空間有望擴展。

  中國經濟周期的演變之路上,貨幣政策工具因時而制地呈現以下特徵。改革開放時期,從外部來看,為了在快速對接國際市場的進程中保持幣值穩定、抵禦外部風險傳導,外匯佔款成為貨幣投放的主要途徑,但也制約了貨幣政策獨立性。從內部來看,貨幣政策工具以粗放式、總量型的數量調控為主,並且價格調控又以直接設定存貸款基準利率為手段,提升了政策干預效力。

  在國際金融危機後,中國經濟發展的核心矛盾從總量問題轉移至結構問題,貨幣政策的調控模式亦順勢而變。從外部來看,外匯佔款大幅減少,基礎貨幣投放的靈活性增強。同時,得益於2005-2015年的多輪「匯改」,匯率政策和貨幣政策的內生衝突紓緩,後者的獨立性得到進一步解放。從內部來看,央行推出多種創新型工具,利用MLF、TMLF、SLF、PSL、SLO、定向再貸款、非對稱降息、定向降準等措施,既穩定了基礎貨幣的投放,亦實現流動性調控的期限精準化和方向精準化。此外,今年8月,央行實行LPR機制改革,以新式工具加強逆周期調節,打通「寬信用」渠道。本次改革致力於優先打破中小企業融資瓶頸,推動實際利率進入下行軌道,有助於在當前內外部壓力下提振經濟微觀活力。

  從短期來看,市場化降息空間打開,而政策性降息空間不足。LPR形成機制改革後,隨着貸款利率的隱性上限被真正打破,市場加點驅動信貸利率逐步下降,以匹配真實的資金供求情況。2019年8月20日至今,第一、二次LPR報價分別下降6個和5個基點。然而,政策性降息卻面臨較為複雜的局面。在外部風險層面,中美利差重回舒適區間,並未制約降息空間。但在內部風險層面,2019年7月以來,中國的資金收益率曲線趨於扁平化,導致期限利差大幅趨窄。據測算,本輪降準僅能對銀行淨利息收益率帶來0.7個基點的改善,難以對沖LPR報價下調已累計造成的逾3.5個基點的淨利息收益率損失。因此,內部風險短期內難以紓緩。受此影響,政策性降息並非合理之選。這解釋了為何當前央行積極引導市場化降息,卻在MLF利率上保持定力。

  年內降息空間50點

  從長期來看,市場化降息空間緩釋,而政策性降息空間打開。在經年累積而成的「水分」被擠出後,想要進一步推動市場化降息,則需要啃下以改革方式降低FTP(商業銀行內部資金定向轉移帶來的利潤)的「硬骨頭」,這並非一朝一夕之功。因此,較之於短期的一次性紅利釋放,長期的市場化降息將進入慢行狀態。

  不過,兩大因素正在擴展政策性降息的長期空間:第一,從通脹目標來看,除了豬價之外,當前CPI中其他部分已經趨弱,而PPI則持續低迷,正在引致企業實際利率上行。未來隨着豬價結束衝頂,央行通脹目標對降息將由束縛轉向支持。第二,從產出目標來看,在中性貨幣政策下,利率水準的長期走勢應與經濟增速相匹配。2008年至今,中國的名義GDP年度同比增速從約22%的峰值降至9%以下,但是人民幣貸款加權平均利率僅從8.19%下降至5.94%,下降節奏明顯落後。因此,伴隨中國經濟增速的逐步「下台階」,未來適宜的利率水準亦應進入長期下行軌道,這與央行「保持定力、堅持穩健的取向」並不相悖。

  因此,筆者認為,面對中國經濟下行壓力增大的局勢,年內貸款利率需要的累計下調空間為50個基點,市場化降息先行,政策性降息後至的情形將大概率出現。工具創新是調節經濟周期的機制基礎,展望未來,「新式」降息將進一步推進中國經濟治理體系的現代化,打開高品質的增長空間。

  工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程 實

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