圖：分析預計，CPI通脹將在未來一段時間持續處於高位運行的狀態\新華社

　　經濟增長放緩令中國經濟再度面臨通縮壓力。2019年9月，中國生產者物價指數（PPI）同比負增長1.2%，連續第三個月負增長，並且在通縮區域越陷越深。通縮的走勢也在消費者物價指數（CPI）中的非食品價格上體現出來。CPI非食品通脹已經在9月下降到1.0%，創下了近三年的新低。從數據中可以看出，當前的貨幣政策正面臨一個半難題。

　　中銀國際證券首席經濟學家 徐 高

　　一、半個難題：豬肉通脹

　　在PPI走入通縮的時候，CPI卻因為豬肉價格的大幅上揚而走入通脹狀態。2019年9月，CPI同比上升至3.0%。這是2014年以來CPI通脹首次觸「3」。在9月3.0%的CPI通脹中，豬肉一項商品就貢獻了1.7個百分點，包括牛羊家禽和水產品在內的其他肉類貢獻了0.7個百分點。而肉類之外的其他商品，總共只貢獻0.6個百分點的CPI通脹。如果考慮到其他肉類價格的上揚也主要受豬價的帶動，說這一輪的CPI通脹是「豬肉通脹」不算為過。

　　中國生豬市場長期存在周期性波動現象，即所謂的「豬周期」，豬肉高價格會帶來養豬高利潤，引發生豬供給的增加，從而平抑豬價和肉價。上月末，中國生豬出場價格上漲到了每公斤27元（人民幣，下同），已比上一輪豬價高點高出30%。儘管如此，生豬供給恢復卻還遙遙無期。今年上半年，中國生豬補欄量持續處在同比負增長25%的狀態。今年三季度，中國生豬存欄量已經出現了前所未有的同比40%的跌幅。考慮到收縮的補欄量和存欄量最終會向出欄量傳導，豬肉供給最緊張的時候還沒到來，豬肉價格還有進一步衝高的不小空間。看上去，「非洲豬瘟」和前期過緊環保政策已經顯著打擊了中國養殖戶的養殖積極性，中國豬肉市場已經發生了突變，豬肉將進入前所未有的高價格狀態。受此影響，CPI通脹將在未來一段時間持續處於高位運行的狀態。

　　過去十年中，中國豬肉價格與生豬出欄之間有顯著的負相關關係，這種負相關關係表明豬價漲跌的決定因素在豬肉供給而非豬肉需求──需求引發的市場波動是價量同漲同落。面對這種供給收緊帶來的物價上漲，調控總需求的貨幣政策無能為力，也不應該對其做反應。央行對此也心知肚明。在2015年8月7日發布的《貨幣政策執行報告》的第52頁中，央行說得很清楚：「貨幣政策並不針對個別商品價格變化進行調整。」這裏的「個別商品」指的就是豬肉（2015年中國豬肉價格也明顯上升）。所以，豬肉通脹不應是央行的難題，而應該是發改委、農業部乃至生態環境部的難題。在豬肉價格將CPI通脹持續推至高位的情況下，貨幣政策完全不受其影響是不可能的。從這個意義上來說，豬肉通脹是貨幣政策面臨的半個難題──主要難在如何向大眾解釋清楚豬價上漲並非是因為貨幣發多了。

　　2019年9月中國信貸的回升有季節性成分。上月中國新增銀行貸款1.69萬億元，增量明顯高於8月的1.21萬億元。不過，中國每年9月的信貸增量都會季節性地高於8月，今年9月的增加並不代表信貸政策有明顯放鬆。

　　二、一個難題：貨幣政策傳導

　　社會融資規模涵蓋的範圍大於信貸，是衡量實體經濟融資獲得情況的更好指標。今年三季度，社會融資月均增量規模僅比去年三季度均值高出210億元。這個數字在今年一季度和二季度分別是7564億元和3150億元。很顯然，社會融資的增長正在持續放緩，實體經濟的融資瓶頸正在收緊。

　　儘管社會融資的增長在今年逐步放緩，但終歸相比去年同期還是多增了。但是，社會融資的增加並未有效惠及民營企業──民企相對國企的信用利差中位數仍然處在歷史高位。究其原因，是偏緊的金融監管政策阻塞了社會融資向小微型民企流動的「毛細血管」，而只留下了幾條直通地產和地方融資平台的「大血管」。這樣的狀況下，社會融資擴張會更多帶來融資向地產和平台的流動，不為央行所喜。這反過來又使得央行在面臨經濟下行壓力的時候，政策鬆也不是、不鬆也不是。如何打通貨幣政策流向實體經濟的「毛細血管」，才是央行的難題。

　　三、正在淡出的難題：央行與債市的博弈

　　當然，央行面對的難題並非只增不減。一個曾經的難題正在淡出。

　　過去央行經常處在與債券市場的博弈之中。從降低實體經濟融資成本的角度，央行需要降低其掌控的貨幣市場短期利率，以便實現低利率向實體經濟的傳導。但貨幣市場的低利率，卻往往會促使債券投資者「借短買長」加交易槓桿──借入短期資金來買長期債券，以套取長短期利率之間的利差收益。2015到2016年間，央行曾試圖效仿美聯儲，將隔夜利率控制在了很穩定的水平。其結果是債券市場的加槓桿行為大幅膨脹，迫使央行在2016年四季度推升短期利率，並有意識地加大短期利率的波動性，以抑制債市交易槓桿上升的勢頭。在這樣的央行與債券市場的博弈中，央行對短期利率的調控左右為難─太高了怕增加實體經濟融資成本，太低了又怕刺激債市交易槓桿。

　　LPR（貸款基礎利率）改革給央行構造了繞開債券市場的貨幣政策「快車道」。2019年8月17日，央行推出了貸款市場報價利率的定價機制改革。簡單來說，LPR改革形成了「央行─中期借貸便利（MLF）利率─LPR利率─貸款利率」的貨幣政策傳導「快車道」，央行可借此通道比較直接地壓低貸款利率。相應地，央行就不太需要借助貨幣市場來壓低實體經濟融資成本了。

　　隨着LPR改革推出，央行終可從與債市的博弈中脫身而出。在8月LPR改革之前，隔夜回購利率的均值處在3年多的低位，但同時隔夜利率的波動標準差攀升至四年新高。這種配合體現了央行的糾結心態：一方面是希望低利率來降低實體經濟融資成本，並緩和包商銀行事件後金融市場的緊張情緒；另一方面又不希望債市交易槓桿暴增，因而要有意識地通過短期利率的高波動來營造短期資金面的「不安全感」。LPR改革之後，短期利率均值回升到了近一年的高位，利率波動標準差則顯著下降。很明顯，央行在短期利率上的糾結已經減輕了很多，在短期利率上的訴求也已經更多偏向了抑制債券市場交易槓桿。

　　四、結論

　　當前，上升的CPI通脹與下滑的經濟增速並沒有讓貨幣政策陷入兩難──豬肉通脹並不構成貨幣寬鬆的約束。但在調控地產和控制地方政府債務的宏觀背景下，是否能在實體經濟中找到足夠融資需求，是否能將寬鬆貨幣政策傳導到急需資金的小微企業、民營企業那裏去，這才是貨幣寬鬆的約束。在這些約束下，貨幣寬鬆不會缺席，但可能會有些扭捏。考慮到即將發布的三季度實體經濟數據多半不會太好看，社會融資增長又在近幾個月持續放緩，新一波的社會融資增長加速應該不遠。不過，貨幣的寬鬆將更多通過LPR「快車道」向實體經濟傳導，對債券市場算不上利好。