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實話世經\關注美消費者信心走向

時間:2019-10-11 04:24:13來源:大公報

  圖:美消費者信心目前仍較強,短期內不至觸發經濟衰退

  「遙知不是雪,唯有暗香來。」近日美國公布多項經濟數據,其中製造業採購經理人指數(PMI)、私人部門就業、非製造業PMI這三項關鍵數據,均低於市場預期,進一步引發市場對美國經濟衰退的擔憂。筆者認為,相比10年期與2年期美債收益率之差這一經典指標,在當今動盪格局下,消費者信心能更準確地驗證美國經濟衰退風險。基於上述工具,目前美國經濟衰退風險尚未失控,2019至2020年增長「減速不失速」仍是基準判斷。

  美債收益率曲線倒掛反映對於美國經濟增長預期的悲觀化傾向,但市場一次性修正的方向和力度準確與否有待進一步驗證。對比2018年下半年和2019年上半年的全球經濟與金融市場表現,可謂是從「經熱金冷」轉向「經冷金熱」的冰火兩重天。不可否認的是,在貿易摩擦結局懸而未決、全球貨幣政策基調受到質疑、地緣政治風險仍在發酵的情形下,敏感的市場不斷地呈現出緊張與緩和的來回切換,而美債收益率曲線的形狀給我們提供了重要的觀察視角。

  2018年10月,鮑威爾發表鷹派講話,提出美國貨幣政策利率仍遠離中性水準,這一方面改變了市場對於加息節奏的預期,撬升短端實際利率,另一方面也表達出當時美聯儲對經濟增長的樂觀預期,導致實際期限利差抬升,引致了美債收益率曲線的短期陡峭化。但隨後的事實表明,市場當時的一次性預期修正不僅未能持續,甚至還開始了事後方向上的轉變。2019年,美聯儲從升息周期驟然過渡至降息周期,並在9月延續降息態勢,也一次性地引導美債收益率曲線倒掛加劇,並引發了對於蕭條臨近的擔憂。筆者認為,儘管美國經濟從周期高位下行已成趨勢,但其衰退風險是否高估仍有待進一步驗證,市場的預期修正有再一次超調的可能性。

  經濟短期未陷衰退

  消費者信心是衰退鏈條的關鍵驗證點。作為全球唯一的內生增長型經濟體,美國經濟以消費引擎為動力核心。「美債收益率倒掛─消費數據走弱─經濟金融危機」是衰退風險的一般性傳導鏈條。在1980年至今的五次利率倒掛警報之中,有四次在滯後1至3年的時間內出現了經濟衰退,分別是1982年經濟危機、1990年信貸危機、2001年互聯網泡沫以及2008年次貸危機(下文稱為「衰退組」),而1998年則是唯一一次警報失靈(下文稱為「平穩組」)。歷史經驗表明,「衰退組」在美債收益率倒掛後的三個季度左右,都出現了人均消費增速的大幅下滑。而「平穩組」則因未發生人均消費的明顯減速,避免了經濟金融危機的到來。

  根據學理,消費支出取決於消費能力和消費意願。在消費能力層面,無論是「衰退組」還是「平穩組」,美債收益率倒掛之後,均出現了人均可支配收入增速的大幅下挫,表明消費能力走弱是收益率倒掛後的普遍現象。但在消費意願層面,「衰退組」和「平穩組」卻有着明顯差異。其中,在美債收益率倒掛之後的三個季度左右,「衰退組」開始出現消費者信心的長趨勢下滑,與人均消費增速的下行基本同步,而「平穩組」的消費者信心則一直維持高位。其深層機制在於,只要消費者信心不動搖,即使當期消費能力有波動,居民也會通過調用儲蓄或跨期借貸以平滑消費。由此,消費者信心資料有望為評估本輪衰退風險的動態演變提供前瞻指標。着眼當前,美國消費者信心指數的三個月移動均值維持於較高水準,並顯著高於過去五十年的歷史中樞水準。這表明,美國消費者信心目前保有較為充足緩衝墊,至少短期內消費引擎仍能保持平穩而不至觸發經濟衰退。

  值此全球市場振盪之際,上述研究為評估衰退風險提供了新思路。雖然美國經濟增長不及預期,但目前美國經濟衰退風險尚未失控。如果未來沒有新的外部衝擊,2019至2020年美國經濟有望實現「減速不失速」的軟着陸,在美聯儲的預防性貨幣寬鬆之下,美股料將實現相對平穩的牛熊轉換。

  工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程實

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