圖：美消費者信心目前仍較強，短期內不至觸發經濟衰退

　　「遙知不是雪，唯有暗香來。」近日美國公布多項經濟數據，其中製造業採購經理人指數（PMI）、私人部門就業、非製造業PMI這三項關鍵數據，均低於市場預期，進一步引發市場對美國經濟衰退的擔憂。筆者認為，相比10年期與2年期美債收益率之差這一經典指標，在當今動盪格局下，消費者信心能更準確地驗證美國經濟衰退風險。基於上述工具，目前美國經濟衰退風險尚未失控，2019至2020年增長「減速不失速」仍是基準判斷。

　　美債收益率曲線倒掛反映對於美國經濟增長預期的悲觀化傾向，但市場一次性修正的方向和力度準確與否有待進一步驗證。對比2018年下半年和2019年上半年的全球經濟與金融市場表現，可謂是從「經熱金冷」轉向「經冷金熱」的冰火兩重天。不可否認的是，在貿易摩擦結局懸而未決、全球貨幣政策基調受到質疑、地緣政治風險仍在發酵的情形下，敏感的市場不斷地呈現出緊張與緩和的來回切換，而美債收益率曲線的形狀給我們提供了重要的觀察視角。

　　2018年10月，鮑威爾發表鷹派講話，提出美國貨幣政策利率仍遠離中性水準，這一方面改變了市場對於加息節奏的預期，撬升短端實際利率，另一方面也表達出當時美聯儲對經濟增長的樂觀預期，導致實際期限利差抬升，引致了美債收益率曲線的短期陡峭化。但隨後的事實表明，市場當時的一次性預期修正不僅未能持續，甚至還開始了事後方向上的轉變。2019年，美聯儲從升息周期驟然過渡至降息周期，並在9月延續降息態勢，也一次性地引導美債收益率曲線倒掛加劇，並引發了對於蕭條臨近的擔憂。筆者認為，儘管美國經濟從周期高位下行已成趨勢，但其衰退風險是否高估仍有待進一步驗證，市場的預期修正有再一次超調的可能性。

　　經濟短期未陷衰退

　　消費者信心是衰退鏈條的關鍵驗證點。作為全球唯一的內生增長型經濟體，美國經濟以消費引擎為動力核心。「美債收益率倒掛─消費數據走弱─經濟金融危機」是衰退風險的一般性傳導鏈條。在1980年至今的五次利率倒掛警報之中，有四次在滯後1至3年的時間內出現了經濟衰退，分別是1982年經濟危機、1990年信貸危機、2001年互聯網泡沫以及2008年次貸危機（下文稱為「衰退組」），而1998年則是唯一一次警報失靈（下文稱為「平穩組」）。歷史經驗表明，「衰退組」在美債收益率倒掛後的三個季度左右，都出現了人均消費增速的大幅下滑。而「平穩組」則因未發生人均消費的明顯減速，避免了經濟金融危機的到來。

　　根據學理，消費支出取決於消費能力和消費意願。在消費能力層面，無論是「衰退組」還是「平穩組」，美債收益率倒掛之後，均出現了人均可支配收入增速的大幅下挫，表明消費能力走弱是收益率倒掛後的普遍現象。但在消費意願層面，「衰退組」和「平穩組」卻有着明顯差異。其中，在美債收益率倒掛之後的三個季度左右，「衰退組」開始出現消費者信心的長趨勢下滑，與人均消費增速的下行基本同步，而「平穩組」的消費者信心則一直維持高位。其深層機制在於，只要消費者信心不動搖，即使當期消費能力有波動，居民也會通過調用儲蓄或跨期借貸以平滑消費。由此，消費者信心資料有望為評估本輪衰退風險的動態演變提供前瞻指標。着眼當前，美國消費者信心指數的三個月移動均值維持於較高水準，並顯著高於過去五十年的歷史中樞水準。這表明，美國消費者信心目前保有較為充足緩衝墊，至少短期內消費引擎仍能保持平穩而不至觸發經濟衰退。

　　值此全球市場振盪之際，上述研究為評估衰退風險提供了新思路。雖然美國經濟增長不及預期，但目前美國經濟衰退風險尚未失控。如果未來沒有新的外部衝擊，2019至2020年美國經濟有望實現「減速不失速」的軟着陸，在美聯儲的預防性貨幣寬鬆之下，美股料將實現相對平穩的牛熊轉換。

　　工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程實