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實話世經\美聯儲陷入政策險境\工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程實

時間:2019-08-15 04:24:21來源:大公報

  「一日縱敵,數世之患。」當地時間8月5日,美聯儲四位前任主席發表聯合署名文章,呼籲美聯儲頂住短期政治壓力,保持自身政策獨立性。筆者認為,7月末過早降息標誌着市場在政策博弈中獲勝,嚴重扭曲美聯儲的理性政策路徑。由此獲得喘息的特朗普政府再度高舉關稅制裁大棒,啟動「對外升級摩擦+對內倒迫降息」的負向循環。受此催化,2019年下半年,美國股、債、匯三市的風險聯動或將形成。

  市場在政策博弈中取得勝利。對於市場而言,7月末的降息可謂完全在意料之中。議息會議之前,期貨市場所反映的降息概率高達100%。而對於美聯儲而言,市場預期形成了兩大沉重壓力,是美聯儲最終讓步的主要原因。其一,通脹預期下行壓力。根據筆者此前研究,2018年後兩次加息打亂了美國通脹預期的期限結構,導致長短端通脹預期的差值收窄,其影響至6月仍未有效消除。其二,市場情緒反轉而誘發的金融風險壓力。本次會議前夕,市場已經針對降息形成一致預期,並被各類核心資產充分Price-In。其中,作為定價錨的10年期美債收益率一度跌破2%,而期貨市場所反映的未來十二個月降息次數亦已突破三次。由此,如果7月美聯儲行動與市場預期相悖,則可能導致資產價格大幅波動,市場避險情緒驟升,從而催生「債務通縮」、加速經濟衰退的風險。

  美聯儲獨立性嚴重受損。數月之間,屈從於市場壓力而急速由「鷹」轉「鴿」並直至降息,本身就意味着百年聯儲的政策獨立性遭到破壞。事實上,如果拋開市場情緒因素,美國經濟基本面雖有轉弱、但總體穩健,並不真正需要在7月過早降息以致透支未來政策空間。從IMF(國際貨幣基金組織)今年7月的預測數據看,較之於去年10月的預測值,美國經濟增速逆勢上調0.1個百分點,中國經濟增速走平。相比之下,歐元區經濟、全球經濟、全球貿易的增速則均大幅下調。這表明在全球亂局中,中美作為貿易摩擦的主角,反而能憑藉龐大的國內市場進一步鞏固相對優勢。與此同時,二季度美國經濟增速為2.1%,較市場預期高出0.3個百分點,並且消費支出增速、非農就業等核心指標亦好於市場預期。有鑒於此,7月降息實際上違背了美聯儲長期堅守的理性政策路徑。

  特朗普施壓恐成常態

  由此展望未來,圍繞年內進一步的降息節奏和空間,未來美聯儲和市場或將開始新一輪博弈,波動的預期差將成為新的短期風險點。一方面,立足於相對穩健的基本面,美聯儲修復政策獨立性的動機有望增強。另一方面,在本次倒迫降息得逞之後,市場的寬鬆預期將進一步膨脹,金融市場和特朗普政府施壓美聯儲或將成為常態,美聯儲前瞻指引的效力恐將衰減。由此,美聯儲政策立場和市場預期的差值未來將迎來新一輪擴張,料將對核心資產價格產生新的短期擾動。

  倒迫降息或將觸發風險循環。本次美聯儲降息剛一落地,特朗普政府旋即再度高舉關稅制裁的大棒,形成了「降息─貿易摩擦升級─倒逼再次降息」的負向循環。2019年上半年,美國股市的盈利(ROE)和估值均處於歷史性高位。但是,貿易摩擦的進一步升級,一方面將惡化企業盈利能力,另一方面則抑制投資者風險偏好,或將美國股票市場拖入盈利、估值雙殺的危局。近期美股主要指數發生連續回調,其中與中國市場密切相關的資訊科技行業領跌大盤,正是上述「雙殺」效應的初步體現。

  以此為起點,2019年下半年,美國資本市場或將存在「股市→債市→匯市」的風險共振。第一步,盈利、估值「雙殺」導致美股持續調整。第二步,美股調整導致市場的降息預期上升,一旦美聯儲未能持續屈從於市場,則10年期美債收益率跳升,引發更大範圍的金融波動。第三步,美國金融市場的波動進一步削弱全球市場配置美元的需求,則美元短期下行壓力加劇。

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