圖：中國消費升級趨勢在總量上並未被外部風險阻斷，而是正在處於結構上的新老交替階段

　　「疾風知勁草，路遙知馬力。」2019年上半年，伴隨外部貿易摩擦風險和內部金融改革壓力，中國投資增速中樞下滑，而消費引擎卻保持穩健，支撐中國經濟守住增長底線。從結構來看，中國消費目前仍位於新舊動能轉變的過渡期，消費升級的長期潛力有望進一步兌現。展望下半年，得益於內外部利好因素的釋放，消費動力料將穩中有升，「大消費」的價值主線預計將加速向資本市場映射。

　　支撐上半年增長，消費引擎發揮關鍵作用。2019年上半年，中國經濟遭遇綜合性的「壓力測試」：外有貿易博弈風險一度迫近失控紅線，內有結構性去槓桿深化、打破剛兌導致的改革陣痛；數量層面有PMI（製造業採購經理指數）、工業增加值增速等高頻指標的波動加劇，價格層面有「豬周期」驅動的通脹衝頂。

　　歷經種種考驗之後，上半年中國經濟同比增速為6.3%，這一增速在今年政府工作報告的目標區間中仍居於中檔水準，也略高於市場此前對今年增速底線的普遍預期（6.2%）。從結構特點來看，消費引擎保持穩定，而投資引擎的降速是二季度增長減弱的主因。其中，上半年居民人均可支配收入同比名義增長8.8%，帶動社會消費品零售總額同比增長8.4%，兩者均較一季度提振0.1個百分點；而上半年固定資產投資同比增長僅5.8%，較一季度下滑0.5個百分點。有鑒於此，考慮到當前製造業投資增速相對疲弱，以及房地產「高周轉」策略逐漸退出，下半年消費引擎仍將是中國經濟「穩增長」主要發力點。

　　跨越新舊錯配，消費潛力仍有釋放空間。2016年至今，中國居民總體消費意願比例震盪上行，2019年雖在外部衝擊下有所回落，但仍居於高位，而大額商品消費意願比例持續下行，至2019年已經觸及歷史低谷。上述現象共同表明，中國消費升級趨勢並未在總量上被外部風險阻斷，而正處於結構上的新老交替階段。其中，舊部分是傳統的大額商品消費，主要以汽車、高檔商品消費為代表；新部分則是消費升級重心下沉，從高檔消費品轉向中檔消費品、從一二線城市轉向低線城市和農村地區。

　　網購增速持續走高

　　受制於商業模式、物流運輸、交易成本、信息匹配等因素，消費重心下沉的潛力未能充分釋放，業態調整的先行者和落後者產生巨大反差。這表現為，2019年上半年，更加依靠傳統零售業態的春節消費表現不佳，黃金周消費增速首次降至個位數，低至8.5%，較上年下滑約1.7個百分點。相反，「6．18」電商節則依靠80後-00後的新人群，低線城市的新市場，以及直播帶貨、定製化產品等新渠道，跨越了上述不利因素，實現了消費額的爆發式增長。從整體來看，較之於社會消費品零售總額，中國網上零售的增長表現更為亮眼。上半年，全國網上零售額同比增速為17.8%，比一季度提振2.5個百分點，也驗證了消費新潛力的廣闊空間。

　　內外利好疊加，消費動力有望溫和抬升。展望下半年，從外部來看，隨着貿易磋商重啟，居民預防性儲蓄動機料將有所減弱，同時避險情緒的消退也正引導中國金融市場漸次回暖。至7月初，中國股市年內累計收益率有所反彈，「財富效應」料將有所修復，預計將與國內增值稅減稅的「降價效應」產生共振，提升居民消費能力。由此，消費傾向和消費能力的同步改善有望對居民消費發揮穩定作用。從內部來看，汽車消費的失速是拖累上半年消費增長的主因之一。6月初至今，得益於政策調整，乘用車消費增速已呈現由負轉正的趨勢。下半年，在「因城施策」的基礎上，放鬆限購等消費促進政策有望加碼，進一步增強上述趨勢。基於內外部因素，「大消費」將依然是下半年市場價值主線。而CPI和PPI剪刀差的延續，有望進一步改善消費行業的盈利狀況，加速這一主線向資本市場的映射。