圖：暫停新股發行與避免退市制度，都不能帶給投資者滿意的投資回報，這是需要深刻反思的

　　筆者近期出席活動時，與專業人士探討了「資本市場制度創新與突破」等話題，其中就談到關於如何提高直接融資比重的問題。這是一個老生常談的話題了，記得90年代末到證券業協會與領導們匯報如何提高直接融資比重的專題報告時，筆者還比較年輕，而協會領導年紀比我大不少。如今，新的協會領導很年輕，而筆者已經老了，但直接融資的比重依然沒有顯著提高。\中泰證券首席經濟學家 李迅雷

　　數據顯示，全口徑直接融資規模佔社會融資總額的比重，在2007年股權分置改革完成後由2002年的4.95%上升到11.09%，最近十年基本保持15%左右，而股權融資規模基本在5%左右徘徊。

　　記得1996年筆者正式入職證券行業的時候，對券商的壯大信心滿滿，認為美國直接融資佔比達到80%以上，我們未來至少能到50%吧？2006年的時候，筆者甚至專門寫了一篇報告叫《證券業挑戰銀行業：崛起而非周期反覆》。但事實證明，當時過於樂觀了。

　　打破剛性兌付預期

　　儘管大家很早就認識到提高直接融資比重的重要性和必要性，但為何總是上不去呢？筆者認為，首先是中國長期以來金融體系所形成的銀行主導結構不利於直接融資比重的上升。例如，國內絕大部分銀行都屬於國企，且國內規模最大的六大行，都無一例外地屬於央企，因此，銀行的信用背後實際上反映的是政府信用。

　　既然有如此強大的政府信用，那麼，銀行業的做大是必然的，更何況在沒有資本市場之前，銀行早已一統天下了。即便有了資本市場，由於資本市場存在投資風險，因此，居民在投資上，絕大部分都會選擇具有剛兌屬性的儲蓄或銀行理財產品。

　　因此，儘管中國的證券市場發展也很快，才過了二十九年，就成為全球股票市值第三的市場。但相比2007年以後銀行業的規模增速，證券業就小巫見大巫了，因為中國的M2（廣義貨幣供應）餘額超過美國加上日本之和，銀行總規模自然也是全球最大的，儘管經濟體量只有美國的三分之二。這也從一個側面反映出中國的金融效率不高。

　　直接融資做不大，有人認為有文化原因：第一，大陸法系國家的直接融資規模通常都做不大，中國的法律基礎是大陸法系；第二，與之相關的，非英語地區的直接融資比重通常比較低，如日本與歐洲國家。但筆者認為該觀點存在邏輯缺陷，因為歸納法所需的樣本數量太小。A股的換手率如此之高，難道一個風險偏好度那麼高的股市，就不能支持直接融資規模的擴大嗎？主要原因恐怕還是市場信用體系不健全，市場信用體系不健全當然與經濟發展階段有關，但是否與政府信用體系過強，剛兌難以根本打破有關呢？

　　直接融資比重難以上升，除了銀行擴張規模過大外，行政干預過多也是一個重要原因。例如，在過去相當長時間內，當股市好的時候，採取融資額度管理，股市為國企解困服務，讓國企捆綁上市；當股市不好的時候，則暫停新股發行。暫停新股發行，表面上看是為了防止股價大幅下跌，但短期似乎能通過供求關係來維持市場穩定，但長期呢？股價該跌的還得跌。從估值水平看，過去二十八年來，市場整體的估值水平保持下移態勢，平均每年的估值水平下調幅度在2個百分點以上。

　　估值水平長期偏高，與管控條件下股票發行供不應求有關，那為何又不敢放開發行呢？導致一二級市場割裂現象長期存在。所以，無論是暫停新股發行還是避免退市，看似這種父愛式的保護，卻不能帶給投資者滿意的投資回報，這是需要深刻反思的。

　　數據顯示，A股上市公司產業結構偏重，金融、房地產、機械製造等傳統周期性行業A股公司接近2500家，合計流通市值佔全部A股的70%以上，說明A股市場甚至滯後於中國經濟轉型的步伐。

　　退市制度提上日程

　　好在監管部門已經充分認識到資本市場現有制度存在多種缺陷和問題，因此，不失時機地推出了科創板，並試行註冊制。註冊制的推進，當然是希望股權融資比重能夠進一步上升，這對於改善整個融資體系和結構，是一個非常重要的舉措。註冊制的推出，對於提高直接融資比重應該是有利的，因為上市條件放寬了，行政監管減少了。

　　僅僅靠註冊制來提高直接融資比重，感覺力度還是不夠，還需要繼續推進金融市場的改革，正如監管部門反覆強調的，要完善信息披露制度，嚴格退市制度，這才是資本市場活力所在。企業要做大，必須得按市場規則進行優勝劣汰，否則的話，會拖累資本市場，導致殭屍企業越來越多的問題。在退出制度上嚴格執行，有利於提高公司治理水平，對提高投資者風險意識及最終保護投資者利益都是有利的。

　　從過去的經驗看，經常出現執行不力的問題，如十年前深圳推出創業板時，也制定了退市規則，但究竟有多少公司退市了呢？我們不妨比較中美兩大證券市場的退市率，發現美國達到10%，中國不到2%。

　　國內券商的場外衍生品業務收入佔比、海外業務收入佔比上均比較低，原因來自兩個方面：

　　一方面是業務範圍受限，例如，過去券商的客戶保證金是留在券商的，後來為防範資本市場風險，把保證金給了銀行託管，所謂的第三方存管。過去這麼做是有效防範風險，但是隨着券商風險管控能力的增大、資本市場法規的完善，是不是還要繼續第三方存管？能不能按照國外投資銀行業務的慣例，如考慮廢除第三方存管制度，讓券商獲得更多的資金渠道，以便增強客戶黏性，進而推進資本中介業務？

　　另一方面則是自身創新動力不足，如過度依賴於通道業務，在人工智能、大數據及對應的金融科技等新技術的應用方面，似乎不是很進取。在財富管理和資產管理的業務拓展方面，也面臨專業技能不足的束縛。這也導致了券商整體ROE水平不高現象。

　　因此，筆者總體感覺，在提高直接融資比重方面，我們是起了個大早，趕了個晚集。其中的原因和問題很多，筆者作為一個資本市場發展進程的見證者，感到在這二十九年的發展過程中，長期改革的意願不可謂不強，但屢屢遇到短期目標的打擾；推動資本市場健康發展的決心不可謂不大，但總是為了維穩而採取一些非常規的舉措。資本市場的基礎性制度還需要進一步完善。

　　提高直接融資比重，已經成為越來越迫切且正確的選擇。但過去的經驗教訓告訴我們，資本市場的改革需要方方面面的配套，不能孤軍奮戰。註冊制不是靈丹妙藥，需要資本市場的制度改革、機構改革、監管模式改革等與之相配套，更需要利率市場化、銀行打破剛兌及國企改革等更加宏觀層面的改革來支持。