圖：分析指，房地產市場放緩比此前預期的更為溫和；儘管棚改貨幣化安置的力度仍會減弱，但房地產市場已顯現出回暖跡象 路透社

　　上月數據顯示中國經濟活動明顯反彈，主要受益於出口走強、信貸放鬆提振內需，且勞動力市場的放緩幅度也略好於此前的預期。筆者預計，二季度國內生產總值（GDP）的環比增速或保持穩健改善勢頭。鑒於經濟反彈剛剛起步，筆者認為政府會繼續推動已宣布和計劃中的寬鬆措施落地，但整體寬鬆力度可能不會進一步加碼，下半年寬鬆政策可能邊際收緊。

　　考慮到政府通常會給經濟增長預留部分緩衝空間，因此即使二季度經濟活動明顯反彈，也不認為政策會很快收緊。不過，在今年下半年，如果信貸增速持續強於我們預期且大部分新增信貸流向了房地產或股市，則政府可能會邊際收緊目前的寬鬆政策。

　　年中開啟降準窗口

　　央行仍有必要釋放更多流動性，但降準幅度可能小於此前預期。筆者依然預計整體信貸增速會從去年12月的9.5%和今年3月的10.7%反彈至年底的11.5%左右（官方社會融資規模餘額增速預計反彈到12%左右）。為支撐信貸反彈，筆者認為年內央行仍有必要釋放更多流動性，但未來降準幅度可能會小於此前預期的200個基點。筆者現在預計年內央行可能再降準100個基點，下次降準的時點可能會在6至7月份。央行正在研究利率併軌，筆者依然認為今年央行不會下調存貸款基準利率，預計央行會逐步穩妥推進存貸款基準利率和市場利率的併軌。另一方面，央行可以通過增加銀行貸款可得性、放寬債券市場准入、降低企業對成本較高的影子信貸的依賴等方式，來降低民營企業和小微企業的實際融資成本。

　　筆者將2019年GDP增速預測從6.1%上調至6.4%，並將2020年的增速預測從6%上調至6.1%。這是因為3月出口強勁反彈，一季度出口整體走弱幅度也好於此前預期，這部分受益於中美貿易談判前景好轉。與之相關，勞動力市場的放緩幅度也略好於此前預期，這部分來自政策持續寬鬆和企業信心改善。

　　筆者認為貿易協議可能包括：雙方暫停加徵額外的關稅，中國增加自美進口、加強知識產權保護、進一步開放國內市場並推進其他結構性改革。在樂觀情形下，中國可能會逐步降低或取消貿易戰以來對美加徵的關稅，而美國也可能逐步取消對2000億美元清單商品加徵的關稅，但步伐可能會循序漸進。然而，即便雙方達成貿易協議，貿易相關的不確定性可能依然會持續更長時間，雙方也可能在貿易協議達成後的執行階段中再產生分歧和摩擦，這會持續給相關投資帶來下行壓力。

　　地產銷售增速反彈

　　更重要的是，房地產市場放緩比此前預期的更為溫和；儘管棚改貨幣化安置的力度仍會減弱，但房地產市場（特別是一二線城市）已顯現出回暖跡象。如此前預期，政府並未明顯放鬆全局性的房地產政策，但任何流動性和信貸的放鬆都有可能間接利好房地產市場，而這種情況似乎已經開始。隨着信貸政策放鬆，房貸審批明顯加快、利率有所下降，房地產開發商融資環境改善，市場情緒也整體好轉。後者可能來自貿易戰談判取得積極進展，部分地方政府小幅放鬆了限售、限購和限價政策，以及大城市落戶政策放鬆。

　　筆者預計2019年房地產市場僅小幅放緩。此前預測今年房地產銷售面積下跌4%至6%，主要是由於棚改貨幣化安置力度明顯減弱，以及經濟增長放緩拖累房地產市場情緒走弱。但實際上，1至2月份房地產銷售面積跌幅小於大多數人的預期，且3月房地產銷售增速小幅反彈。再考慮到房地產新開工和投資雙雙走強、落戶政策放鬆以及信貸政策保持寬鬆，預計2019年房地產銷售面積企穩（零增長），房地產新開工微漲（儘管去年基數較高），房地產投資增長8%至10%、強於此前預計的2%至4%。

　　筆者同時下調2019年基建投資增速預測，並維持今年製造業投資偏弱的判斷。鑒於房地產市場反彈，筆者認為政府對基建投資的支持力度可能會有所減弱。因此，預計今年基建投資可能實現5%至7%的中高個位數增長，弱於此前預測的10%。另一方面，雖然減稅降費和信貸可得性提高利好製造業活動，但筆者認為，貿易戰相關的不確定性會持續存在，企業利潤增速走弱（部分由於產品降價）可能會拖累企業資本支出，預計全年製造業投資中低個位數增長。

　　筆者將2019年實際消費增速從7%上調至7.4%，將其2020年增速從6.6%上調至6.9%。勞動力市場的放緩幅度略好於預期，房地產市場似乎已企穩，減稅措施逐步落地實施，發改委還在計劃出台推動汽車、家電、消費電子產品更新的政策，這都意味着消費面臨的下行壓力可能小於此前預期。此外，增長企穩、股市反彈、信貸可得性提高、中美有望達成貿易協議也提振了消費者信心。

　　槓桿水平小幅上升

　　2020年何去何從？鑒於上調2019年經濟增速預測主要基於信貸寬鬆推動的房地產市場好轉，筆者認為2020年房地產市場的反彈趨勢可能無法持續，即便落戶政策有所放鬆。城鎮化推進現在僅能推動購房需求持穩、而非擴大，未來人口結構的演變也不利於房地產市場。大城市落戶政策放鬆有利於刺激相關城市的房地產市場活動，但同時會拖累其他競爭力不足的低線中小城市。事實上，筆者預計2020年房地產銷售和建設活動都將再次走弱，拖累整體固定資產投資和GDP增長。

　　不過，如果政府堅持推進包括國企重組、對民營和外資開放更多市場、完善社會保障體系等結構性改革，則未來幾年經濟或許可以保持更可持續的、不依賴槓桿率大幅攀升的內生增長，但整體槓桿率依然可能小幅上升。

　　筆者同時將2019年消費者物價指數（CPI）預測從此前的1.8%上調至2.3%，將2020年的預測從1.6%上調至1.9%。筆者預計，今年平均豬價可能比去年大幅上漲25%左右，推動食品CPI從2018年的1.8%升至今年的5.5%（3月為4.1%）。由於非洲豬瘟導致供給減少和產能收縮，近幾個月豬價大幅上漲，3月能繁母豬存欄同比跌幅超過20%。瑞銀消費團隊認為今年豬周期可能強於預期。假設2020年年初豬價較2019年3月水平上漲50%，則可能將食品CPI推高至5%至6%，推動整體通脹上行0.5至0.6個百分點。此外，考慮到今年經濟增長可能小幅放緩，再加上增值稅減稅可能導致產品價格下降（拉低通脹0.2個百分點左右），今年非食品價格可能依然較為疲弱。

　　整體而言，筆者預計2019年年中CPI可能升至2.5%以上，四季度因為低基數和春節擾動等因素而再次躍升。另一方面，增值稅減稅會給PPI帶來更大的抑制通脹壓力（disinflation），不過經濟增長改善、工業安全生產檢查力度加強應能支撐生產者價格。因此，筆者維持2019年生產者物價指數（PPI）為0.2%的預測不變。

　　筆者此前預計未來一兩個季度內人民幣對美元匯率會在6.6至6.8的區間波動、年底也不會破7。考慮到最近美聯儲政策轉「鴿」和國內的宏觀形勢變化，現在預計年內人民幣對美元匯率會在6.6至6.8內波動，2019年年底為6.8、2020年底為7。若美元從目前水平大幅走弱，則人民幣對美元可能升至6.6以上，但不太可能突破6.5。如果美元大幅走強，則今年人民幣對美元匯率可能向7靠近，但不會破7。