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經濟飛速股市零漲 A股極具投資價值

時間:2018-11-27 03:17:27來源:大公報

  圖:中國股市有工具屬性,牛市時管理層傾向推動特大國企上市,疊加市場亢奮,使大國企上市之初泡沫嚴重,多年也難以完全消化

  在人們的印象裏,價值投資在A股似乎是難以實現的。上證綜指在過去十年的漲幅為零。而同一時期,不論是發達國家的美國,還是發展中國家的印度,其股市指數都展現了數倍的上漲。與停滯的指數相反,中國經濟在過去20年取得了飛速的增長。特別是進入21世紀以來,中國的GDP保持了年均8%以上的增速,若以名義GDP來測算,則增速更加驚人。那麼這是否意味着中國的資本市場沒有反映經濟增長的成果?在中國,依靠公司業績增長所實現的價值投資是不可行的呢?在我們看來,如果把視野放寬一點,就會發現,A股其實很具價值。\西南證券策略首席分析師 朱斌

  首先,我們從指數上來看,以民營企業為主的中小板和創業板綜指早就顯露出價值投資的基本屬性。2005年以來,中小板綜指從最初的1400點上漲到目前的8000點左右,大約上漲470%。若以過去十年作為比較區間,與美國股市相比:2008年低點算起,中小板綜指數從2000點上漲到目前的8000點,漲幅達到300%,超越同期的道瓊斯指數。雖然與納斯達克過去十年500%的漲幅有差距,但若以2015年的高點計算,則在過去十年裏,中小板綜指的最高漲幅達到800%,超越納斯達克指數。

  相比之下,創業板綜指的成長性稍弱。2010年成立以來,創業板綜指只從1000點上漲到了目前的1700點,漲幅為70%,不及美國與印度的股指。但若考慮到創業板在2010年設立後,2011、2012年連續兩年業績下滑,遭遇戴維斯雙殺,以創業板業績低點的2012年為起點,則創業板綜指的漲幅也達到130%,與同期的納斯達克指數漲幅接近,超越同期的道瓊斯指數漲幅。

  牛市推超大IPO埋下泡沫

  其次,我們從業績與市值的增長關係上看,中小板和創業板也基本上反映出了公司的成長性。以2013年前上市的350多家創業板公司為例。這些創業板公司在2012年時的歸母淨利潤為240億元,到2018年時這些公司的預期歸母淨利潤能夠達到572億元,增長了近140%。相應地,這些公司在2012年底的市值為8700億元,而當前的市值為2.3萬億,增幅為160%多,與利潤增幅接近。中小板基本也表現出類似的屬性。我們考察了兩組中小板公司:一組是2009年前上市的公司,有270多家;一組是2013年前上市的公司,有700家公司。從第一組公司來看,其在2008年的歸母淨利潤為246億元,而2012年的歸母淨利潤為406億元,增幅為65%,相應的,這些公司市值從6270億元增長到1.16萬億,增幅為85%,與淨利潤增幅接近。從第二組公司來看,其在2012年的歸母淨利潤為977億元,到2018年的歸母淨利潤(預期)為2595億元,增幅為165%,相應地,這些公司市值從2.9萬億增長到6.6萬億,增幅為128%,與淨利潤增幅接近。

  最後,上證綜指之所以喪失成長性,自有其特殊原因。由於中國股市的工具屬性,在牛市時,管理層往往傾向於推動特大型國有企業(多為周期股)發行上市。此時國企的盈利往往處於高位,疊加市場情緒的亢奮,使得這些大型國企上市之初的泡沫尤其嚴重,哪怕之後多年的盈利增長與估值回歸也難以完全消化泡沫。最典型的是中國鋁業、中國石油、中國神華。這三家公司在2007年上市時市值合計超過10萬億,佔當時總市值的三分之一強,估值全部超過50倍,而當前這三家公司市值僅有1.8萬億,縮水了80%以上。由於上證綜指按照股本加權平均計價,使得多股本公司對指數影響權重更大,目前股本數前1.4%的公司擁有全部上證綜指40%的股本。而這些多股本公司往往都是大型國有企業,都存在上述的上市初期就估值過高的問題,因此也就拖累了上證綜指的漲幅,使其喪失成長性。

  如果我們過濾了2007年牛市對於上證綜指的干擾後,可以發現上證綜指中的公司也可以表現出業績與市值共同增長的良好屬性。我們選取2013年前上市的上證公司作為樣本,考察其在2013年到2018年的表現。2013年前,共有930多家公司在上交所上市,這些企業在2013年的歸母淨利潤為1.93萬億,2018年,這些企業的預期歸母淨利潤為2.84萬億,增長率為47%。同期,這些公司的市值也從2013年的1.81萬億增長到當前的2.87萬億,增長率為58%,與歸母淨利潤增長接近。這顯示從長期看,A股的市場定價是有效的。

  買入中小板創板ETF

  通過上文的分析,我們可以發現,A股的定價是極其有效的。A股缺乏成長性的錯覺主要是由上證綜指的特殊情況所導致。在剔除了特殊時期的影響後,即使是上證A股,也體現出良好的價值投資屬性。而中小板和創業板由於歷史包袱遠較上證綜指輕,因此其在長時間尺度中體現出來的成長性甚至不輸成熟資本市場的指數。目前,中小板綜指與創業板綜指距離2015年的高點已經下跌了近65%。與2012年的低點相比,指數漲幅與相應的利潤漲幅也接近,顯示當前估值水準已經接近2012年低點。當前中小板綜指與創業板綜指已經具備良好的投資價值,建議在當前點位定投買入相應的ETF基金。

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