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降準未解經濟之憂 還需改革政策配合

時間:2018-10-10 03:17:33來源:大公報

  圖:中美貨幣政策分化,未來可能加強資本管制以減輕匯率貶值壓力

  中國央行周日(7日)宣布年內第四次降準,降準所釋放的部分資金用於償還10月15日到期的約4500億元(人民幣,下同)MLF(中期借貸便利),並額外釋放7500億元。需注意的是,2018年已降準四次,此前三次對應的貨幣乘數提升均呈現邊際減弱,顯示穩經濟目標非降準單一政策所能簡單實現。\恆大集團首席經濟學家兼恆大經濟研究院院長 任澤平

  一般而言,降準政策宣告時間代表信號效果,宣告與實施間隔反應政策時效。本次降準的宣告時間在國慶長假最後一天,提振市場預期的意圖明顯;宣告與實施間隔與4月份定向降準相同,均為8天,低於1月的117天和7月的11天,說明貨幣當局對目前景內外經濟形勢的擔憂,提前做好預調微調。

  貨幣政策傾向穩增長

  從2013年7月至今年8月,作為基礎貨幣的準備金(包括法定與超額)從19.5萬億元上升到22.8萬億元,上升3.3萬億元,但這些基礎貨幣中由MLF投放產生的比例卻從0%上升到了22.5%。中國基礎貨幣投放從過去的主要依靠外匯佔款被動投放,逐漸轉向主要通過貨幣政策工具主動投放,這使得基礎貨幣中對銀行而言高成本、並且具有到期期限的比例顯著增加,削弱了銀行擴張信貸的意願。因此,如央行公告所述,本次降準主要目的是優化流動性結構,在維持銀行流動性總量近似不變的情形下增加銀行資金穩定性,增強銀行服務實體經濟信心。

  中美貿易摩擦的影響開始顯現。9月PMI(製造業採購經理指數)新出口訂單48%,創2015年以來的新低。9月18日美方宣布自24日起將對華2000億美元商品加徵關稅,稅率為10%,2019年1月1日起上升至25%,這是繼7月6日正式打響第一槍、8月23日美對華160億美元進口商品徵稅生效之後,雙方再度強力交手。同時,美國經濟持續復甦,美國10年期國債收益率超3.2%,美聯儲9月加息25個基點且年內第四次加息預期增強,歐央行四季度減少QE(量化寬鬆),石油價格連續攀升。

  近期土地市場降溫,土地流拍創新高,疊加棚改貨幣化比例降低,投資面臨下行壓力。金融周期進入下半場,8月社融增量低於上年同期、M2(廣義貨幣供應)增速持續下降,自7月起銀行存貸差連續兩個月為負、資產負債表同比增速創新低;結構上反映貨幣供給與實體需求的M1/M2比值延續下降趨勢,貨幣對於物價的影響力下降;監管上為應對資管新規,銀行表外回表內,增加了對表內流動性的需求。

  央行連續兩次未跟隨美聯儲加息,展現貨幣政策獨立性,根據「不可能三角」理論,反映監管層更加重視國內經濟。9月美聯儲年內第三次加息,縮表規模持續擴大,10月3日後美國10年期國債收益率突破3.2%,美債快速上行,中美利差縮窄,引發資本外流預期,人民幣貶值預期上升。但央行自6月未跟隨美聯儲升息後,9月仍未跟隨,進一步說明央行注重國內變化和貨幣政策獨立性。

  中美貨幣政策分化,未來可能加強資本管制以減輕匯率貶值壓力。本次降準政策恰跟隨於美聯儲加息之後,與美國緊縮貨幣的政策方向相反,中美利差進一步縮窄,對匯率或有一定壓力。但由於中國8月末中間價重啟逆周期因子、9月末央行釋放發行離岸央票信號,人民幣匯率在加速貶值後目前已趨穩。考慮到中國外匯儲備金額在全球多國中屬高位、國際投資頭寸口徑外債佔比低於多數國家,人民幣匯率未來並不存在繼續強烈貶值的條件。由於目前人民幣匯率已到6.9,心理關口考驗,底線思維凸顯。

  資金空轉實體仍錢緊

  降準+置換MLF,一方面釋放存款準備金,促進貨幣乘數回升,另一方面,降低銀行以及實體企業資金成本,並通過激勵措施使得實體經濟融資難融資貴情況得到緩解,緩解寬貨幣傳導致寬信用的掣肘因素,使資金不再淤積在銀行間市場。在當下中國經濟疲軟,金融風險積聚且外部不確定性加大的同時,降準有助於穩定市場預期,並適當托底經濟,配合財政政策發揮逆周期調節的作用。

  2018年已降準四次,此前三次對應的貨幣乘數提升均呈現邊際減弱,顯示穩經濟目標非降準單一政策所能簡單實現,未來在降準之外需要關注更多其他政策。

  其一需要關注貨幣政策的終端傳導是否進一步打通。貨幣政策僅能調控基礎貨幣,基礎貨幣投放後能否進入實體經濟仍依賴銀行信貸擴張,但目前多項數據顯示該步驟傳導受到阻滯。數量上看,M2增速自2017年以來持續低於名義GDP增速,社融增速亦接近名義GDP增速,顯示目前廣義貨幣持續收緊;價格上看,信用利差近年顯現持續上漲趨勢,銀行間IBO-DIBO利差擴大,表明資金不僅沒有有效流入實體經濟,甚至也沒能夠有效覆蓋非銀金融機構,銀行間流動性過剩與銀行外流動性不足並存。

  其二需要關注後續深化改革、釋放減稅紅利的進程。目前地方政府與國企的預算軟約束問題、基層執行中央政策的一刀切問題、民企生存困境問題等,迫切需要進一步減稅降費、深化改革。

  面對去槓桿、逆周期調節、促改革等多重目標,本次降準進一步顯示政策取向漸漸重視穩經濟、穩預期。但降準絕非重走大水漫灌的老路,堅定不移推動財稅、金融、國企等領域改革,在穩槓桿的同時疏通貨幣政策傳導機制,支持為實體經濟、小微企業的發展。

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