增量經濟時代，通常是雞犬升天，因此，躺着賺錢的案例很多，創業成功的案例很多。而步入到存量經濟時代後，經濟和社會的大格局已經基本形成。因此，今後各行各業內翻盤和重新洗牌的機會就不多了，創業者的風險就大大增加。

　　隨着社會法制不斷健全，社會秩序也逐步理順和規範，靠監管套利或體制套利的難度增加，也就是說，高度投機的時代已經趨於尾聲。此外，隨着人口的老齡化，企業家的平均年齡也在不斷提高，風險偏好一般會隨着年齡增長而下降，因此，未來我們也將面臨創新動能不足的問題。

　　今年以來，由於中美貿易紛爭出乎預期等各種因素，促使A股市場大幅下跌。因此，在投資者風險偏好大幅下降的大背景下，不確定性折價對估值的影響應該予以重視。例如，去年年末，市場普遍認為2018年股市會出現風格切換，看好中小創，因為前兩年中小創板塊的跌幅較大，而大市值板塊表現較好。但從年初至9月18日，創業板指數下跌了21.4%，滬深300指數下跌18.8%。

　　不確定性的風險來自多個方面，首先是外部環境的變化，過去中國的出口導向型戰略非常成功，實現了出口全球第一。但2008年之後，外需對中國經濟的貢獻大幅下降。就中美貿易紛爭而言，貿易摩擦會加劇上市公司海外業務的風險。

　　因此，必須關注出口業務的不確定性，如2017年上市公司年報中公布的海外業務收入數據：3522家公司裏，2017年公布海外業務收入的公司共2068家，其中海外業務收入佔總營業收入比超過20%的公司有819家，超過50%的299家。海外業務收入比超過50%的公司主要集中在電子元器件、機械、汽車、紡織服裝等行業。其中，年報中註明有北美業務收入的公司共29家，其中北美業務收入佔總營業收入比超過10%的公司有21家，超過20%的14家（主要集中在輕工製造、汽車、電子元器件行業）。

　　新興產業加速淘汰

　　其次，各個行業內部的整合、行業集中度的提升會給行業內的眾多企業帶來很大的不確定性。例如，證券行業未來一定是勝者為王的結局，看看美國的投資銀行發展歷史就知道了：大部分都已經被商業銀行兼併，而且，前十大投行在很多業務上的市場份額超過50%。今後A股市場的換手率會越來越低，僅靠經紀業務不可能養活那麼百餘家券商。

　　又如，家電行業目前已經形成三大巨頭，從未來趨勢看，隨着今後房地產行業走向低谷，家電行業的需求肯定下降，行業的整合不可避免。乘用車行業也是如此，新車銷量的回落和二手車市場的崛起都是必然的。

　　第三，政策的不確定性對行業和公司帶來盈利的不確定性。政策往往在新興行業的發展早期給予政策扶持和補貼，一旦產能過剩，鼓勵政策就難以為繼。在筆者的印象中，上市公司的盈利構成中，應該有一塊體量不小的政府補貼，這類補貼屬於非經常性收益，未來是否還會有存在不確定性。例如今年「531光伏新政」，就對光伏企業帶來巨大影響。接下來，新能源汽車等行業的扶持政策恐怕也很難長期維持下去。

　　因此，中國企業今後整合的道路，會與成熟市場類似，即大企業的市場份額越來越高，行業進入壁壘也越來越高。新興產業的崛起和淘汰過程都會很快，但能否持續經營下去，則很難說。而那些經歷了幾輪經濟周期起落，經歷了產業升級和經濟轉型，經歷幾百年歲月考驗後生存下來並且依然能夠活得很好的企業，一定能夠獲得確定性溢價。