圖：分析認為，債市有望進入牛市下半場。在下半場行情中，債市不再僅僅是利率債的單邊行情，而是「利率債+信用債」的普漲行情 /中新社

　　中國人行和中國銀保監會再次重磅政策襲來，2018年以來「寬貨幣＋緊信用」的政策組合或將再次迎來政策巨變，2018年下半年大概率呈現「寬貨幣＋寬信用」的雙寬政策組合。/九州證券全球首席經濟學家 鄧海清

　　市場近日有傳聞人行窗口指導銀行，將額外給予MLF（中期借貸便利）資金，用於支持貸款投放和信用債投資。對於貸款投放，要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵票據和同業借款。對於信用債投資，AA+及以上評級按1：1比例給予MLF，AA+以下評級按1：2給予MLF資金，要求必須為產業類，金融債不符合。

　　信用風險集中爆發

　　2018年以來，筆者多次在報告中指出，中美貿易戰下2018年外需難以再現亮眼、樓市政策巨變下房地產投資難以明顯回升、打破地方政府「軟約束」下基建投資持續低迷、2017年消費貸高位制約2018年居民消費、政策層「緊信用」下社融存量增速頻創歷史新低，2018年經濟下行壓力巨大。

　　同時，信用緊縮政策導致企業融資條件大幅惡化，大量信用風險暴露事件集中爆發，形成了「融資條件惡化─信用風險暴露─風險偏好降低─融資難度進一步加大」的惡性循環，「信用緊縮」問題持續發酵下，導致經濟「失速風險」逐漸上升。

　　上述背景下，為了防止「緊信用」政策對經濟進一步損害，人行和銀保監會同時出台重磅政策支持「寬信用」：一方面，2018年下半年「寬信用」政策將有助於緩解當前社融收縮的不利局面；另一方面，人行額外MLF資金支持信用債投資，將起到結構性的信用支持效果，對於緩解當前信用風險有積極意義。

　　筆者認為，人行此次對於信用債的支持僅限於流動性層面，而且是通過獎勵的方式，而不是一刀切的行政式的手段，更不意味着人行為信用風險兜底。

　　關於此次人行對於信用債投資的支持，需要明確的是，該政策並不意味着「人行對信用風險進行擔保」，而只是人行作出的給予額外MLF資金的政策激勵，換言之，如果出現違約事件，基本上不存在人行對違約部分進行兌付的可能。

　　該政策的核心目的，是鼓勵銀行將流動性用於信用債投資，但究竟是否投資，投資多少，信用風險與收益之間如何取捨，取決於各家銀行自己。如果信用風險識別能力強，則可以多買信用債，而如果更怕踩雷風險，則可以少買。

　　對於中國資本市場，我們可以看看美國第一輪QE（量化寬鬆）前後的資本市場走勢。2008年11月23日，聯儲首次公布將購買機構債和不動產抵押貸款證券（MBS），標誌着首輪量化寬鬆政策的開始。

　　美聯儲第一次QE之後，美國國債、信用債、股市均出現了大幅上漲的情況，10年國債、Aaa企業債、Baa企業債在一個月時間內下行幅度達到了100個基點，同時，標普500指數走勢甚至出現「V形」反轉，一個月漲幅達到了7.89%。

　　其中值得注意的是，美國第一輪QE之後，低等級信用債下行幅度甚至不及10年期國債。筆者認為，主要原因在於，在高違約風險的情況下，信用債的購買力能增加多少是不確定的，而人行保持貨幣寬鬆是非常確定的（絕無一邊抬高無風險利率、一邊降低低等級信用債收益率的可能性，降低無風險利率是降低低等級信用債收益率的前提），所以無風險的國債收益率下行幅度比低評級更多。

　　貨幣政策不會趨緊

　　對於中國股票市場，筆者在2016年初提出「中國股市長期健康牛」，之後是長達兩年的牛市。其後在2017年底徹底轉向，提出「2018年股市應如履薄冰」，主要邏輯是內外部均存在高度不確定性：內部負債驅動繁榮終結，緊信用成為必然；外部市場低估「中美國運交鋒元年」，特朗普的行為被市場嚴重誤判。

　　經歷2018年的股市大調整，「誰在裸泳」已經表現得很充分，優秀公司水落石出，誰在圈錢、炒作一目了然。站在當前時點上，被誤殺的優秀公司可能獲得了重生的機會，而裸泳者恐怕不再有再次興風作浪的可能。

　　對於債券市場，筆者認為，債券牛市有望進入牛市下半場。在下半場的牛市行情中，債市不再僅僅是利率債的單邊行情，而是「利率債+信用債」的普漲行情。

　　目前市場對於該政策對利率債的影響存在較大分歧，有觀點認為，由於政策層對信用債的支持，會導致信用債配置加大對利率債形成擠出效應，進而利空利率債；筆者認為，這種分析市場的觀點是靜態的、片面的，與2018年以來強調「供給壓力」犯的是一樣的錯誤。不少市場觀點認為，2018年二季度利率債供給大幅增加，使得債券市場承壓明顯，但事實卻是10年國債下行26基點、10年國開債下行40基點，看所謂「供給壓力」者不斷踏空；從歷史來看，2015至2016年是債券市場，特別是信用債供給最大的時期，反而同時也是中國利率債史無前例的大牛市時期。

　　之所以出現所謂的「供需關係失靈」，是因為債券本身是一種金融資產，其真正的定價在於價格與價值的偏離幅度，只要價值上升，而價格還處於低位，那麼自然會有存量市場的交易者對其進行購買，導致價格上升，向價值回歸，靜態分析供需基本毫無意義。

　　舉個不是非常恰當的例子，假設信用債配置需要增加1500億，而當前全市場債券總規模大約80萬億，需要整體加0.2%的槓桿足以消化，比如全市場從1.1倍槓桿加到1.12倍足矣，而在人行流動性合理充裕、想方設法給銀行錢的情況下，這點增量根本不算什麼。

　　筆者認為，該政策意圖，在於無風險利率低位的前提下，希望信用利差能夠收斂；為了有效降低中小微企業融資成本，更需要保證銀行流動性合理充裕、無風險利率下行，市場擔憂的所謂「貨幣政策轉緊」、「資金面重新緊張」將不可能發生。這意味着，利率債牛市的根基將更加牢固。