圖：第二季度住戶調查顯示實際人均消費同比增速從5.4%強勁反彈至8.2%，主要受穩健的實際可支配收入增長支撐/中新社

　　去槓桿政策拖累二季度經濟增長勢頭出現放緩跡象。隨着影子信貸渠道監管收緊、地方政府融資受限，整體信貸增速已明顯放緩，基建投資大幅減速。信貸違約事件頻發、信貸市場准入收緊是目前內地市場最主要的擔憂。/瑞銀亞洲經濟研究主管、首席中國經濟學家、董事總經理 汪 濤

　　雖然北方省份生產活動受到了大氣污染治理的影響，但一季度全國工業生產仍較為強勁，實際GDP也保持了同比6.8%的穩健增長，強於預期。但進入二季度以來，受制於結構性去槓桿和緊信用、特別是地方政府融資平台和基建項目面臨顯著的融資約束，經濟活動有所走軟。其中基建投資增速放緩尤其明顯，從2017年的15%左右放緩至一季度的8.3%、二季度進一步放緩至1%。

　　受此影響，固定資產投資同比增速從一季度的7.5%放緩至二季度的5.2%。雖然房地產投資維持了10%左右的同比增長，但這主要受益於土地購置費大幅提升，而非土地相關的房地產投資則同比下跌。過去幾個月，部分開發商融資面臨困境。社會消費品零售同比增速也從一季度的9.8%小幅放緩至二季度的9%。

　　雖然二季度社會消費品零售名義和實際增速都有所放緩，但二季度住戶調查顯示實際人均消費同比增速從5.4%強勁反彈至8.2%，主要受穩健的實際可支配收入增長支撐（同比增長6.6%）。綜合考慮，我們認為居民消費依然比較穩健。

　　增流動性投放力度

　　今年以來，隨着去槓桿的推進，企業債券違約事件頻發，影子信貸規模縮減，整體信貸增速放緩。筆者估算六月底整體信貸增速已從2017年底的13.6%放緩至11.1%，主要因為信託貸款、委託貸款等表外影子信貸收縮。隨着信貸增速放緩、部分民企和國企融資渠道被切斷，投資者的擔憂不斷升溫。

　　考慮到目前內地經濟面臨的下行壓力主要來自金融監管強化和信貸政策收緊，隨着貿易戰升級，筆者認為政府可能首先會調整偏緊的內地政策基調，特別是對地方政府融資和基建項目的約束。

　　筆者預計未來政府會調整內地政策包括：（1）通過MLF（中期借貸便利）和降準等方式增加流動性投放；（2）放鬆偏緊的信貸和準財政政策，從而保持整體信貸和基建投資穩定增長；（3）加強金融監管和結構性去槓桿的落實更為循序漸進。除非經濟增長大幅滑坡，否則筆者認為政府不會出台新的大規模刺激政策，或放鬆房地產相關政策；預計央行不會降息、2018年底10年國債收益率為3.4%左右。

　　下半年政府可能會努力保證債券市場流動性充裕、加快表內銀行貸款發放，並放緩影子信貸的收縮速度。因此，筆者預計整體信貸增速有望觸底反彈，今年年底整體信貸增長12%左右、官方社會融資規模餘額增長11%左右。在這種情況下，筆者估計年底非金融部門債務佔GDP的比重可能較2017年上升1-2個百分點，2019年再上升1-2個百分點。為支持債券發行，筆者預計央行會增加流動性投放、促使市場利率穩中有降，今年年底10年期國債收益率可能會在3.4%左右，央行也不會調整基準利率。

　　地產調控不會放鬆

　　考慮到政府對房地產泡沫和相關金融風險的擔憂持續，筆者預計放鬆房地產政策不會是政策調整的首選甚至次選方案。事實上，上半年房地產新開工和投資都強於此前預期。因此，雖然筆者預計下半年房地產銷售和投資都將有所走弱，但仍將全年新開工增速小幅上調至6-8%、投資增速上調至5-7%（此前二者預測均為3-5%），2019年進一步放緩至個位數。

　　鑒於房地產價格依然比較強勁，如果之後房地產政策有所鬆動，筆者認為政府更可能選擇增加住房供給（如公租房建設），以避免刺激投機需求。事實上，住建部上周要求合理界定棚改範圍、不搞一刀切，商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，要調整棚改安置政策、採取新建棚改安置房的方式。據報道，政策性銀行也開始審核其對棚改的信貸政策。筆者認為只有在經濟增長大幅滑坡的情況下，房地產政策才有可能明顯放鬆。不過，貨幣信貸政策寬鬆和降低融資成本的政策都應會間接提振房地產市場情緒、改善開發商融資條件。

　　綜合考慮外部衝擊和內地政策調整，筆者將2018年實際GDP增速預測從6.6%下調至6.5%、2019年實際GDP增速從6.4%下調至6.2%。下調的理由主要是預計出口增速放緩，而內地投資改善，但後者只能部分抵銷前者對經濟的拖累；小幅下調消費增速，但預計其依然保持穩健增長。

　　隨着市場對貿易戰和出口走弱的擔憂升溫，人民幣不斷走弱，並面臨進一步貶值壓力。六月份人民幣兌美元貶值幅度已超過4%，這主要是由於外匯市場預期轉變所致；近期央行官員表態穩定了市場預期，人民幣匯率得以企穩。筆者將2018年和2019年年底人民幣兌美元預測調整至6.8和6.9。如果美元兌其他主要貨幣匯率保持當前水平不變，這意味着到年底人民幣兌一籃子貨幣貶值1.8%。