圖：分析認為，消費升級類商品的物價上漲將快於基本生活類商品（除石油及製品類），服務類價格上升將快於消費品 中新社
「路漫漫其修遠兮，吾將上下而求索。」2018年二季度，全球經濟形勢趨於複雜，金融市場震盪加劇。在此背景下，中國經濟的新韌性依然穩固。筆者預計，2018年下半年，去槓桿將從粗放式、運動式轉向「精細治理」。這意味着，既需要精準把握總量，避免放大經濟下行壓力，又需要在結構上準確區別槓桿性質，支持經濟結構的調整。/工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程實
據最新公布的數據，總量走勢方面，雖然二季度經濟同比增速為6.7%，較一季度略有下降，但上半年總體同比增速仍維持在6.8%。這表明，以供給側改革的深化激發中國經濟的內生動力，是當前抵禦外部衝擊的有效舉措。結構特徵方面，得益於經濟結構和生產效率的穩步優化，中國經濟的轉型升級正在開拓新空間，有望為下半年高質量發展夯實基礎。有鑒於此，2018年下半年，面對日益抬升的全球復甦不確定性，中國經濟將通過改革開放再出發，進一步增強內勁、穩中求進。伴隨供給側改革的階段轉換，結構性通脹將迎來小高峰，在財政政策、貨幣政策和金融監管的新搭配下，結構性去槓桿將從粗放式、運動式轉向「精細治理」。
效率改善結構優化
轉型升級邁向新空間。在總量走勢保持穩健的同時，今年二季度，中國經濟的轉型升級亦在外部壓力下積極提速。生產效率的改善，疊加經濟結構的優化，有望為下半年中國經濟的高質量發展夯實基礎。
首先，生產效率勢頭向好。年初至今，隨着生產端效率進一步提升，企業盈利能力的改善勢頭仍在延續。上半年，單位國內生產總值能耗同比降3.2%，全國工業產能利用率比上年同期提高0.3個百分點。今年1至5月，規模以上工業企業的利潤總額同比上升16.5%，主營業務收入利潤率較上年同期上升0.35個百分點。
其次，結構調整持續發力。生產效率的高位穩定，主要得益於經濟結構調整的不斷深化。從工業內部來看，上半年，較之於規模以上工業，工業戰略性新興產業增加值的同比增速高出2個百分點；較之於製造業總體，高技術製造業投資的同比增速高出6.3個百分點，優勢較一季度更為明顯。這表明，隨着要素驅動向創新驅動轉型，中國製造業的高端化發展正在提速邁步。從產業全局來看，二季度，第三產業增加值對經濟增長的貢獻率高達54.3%，高於第二產業13.9個百分點。同時，第一產業、第三產業的投資增速，分別較第二產業高出9.7個和3個百分點，正在構建更為合理、平衡的中國經濟產業結構。
穩中求進呈現新特徵。2018年下半年，國際地緣政治形勢將進一步加劇全球復甦的不確定性。面對可能擴大的外部壓力，中國經濟將通過改革開放再出發，進一步增強內勁、穩中求進。供給側改革深化和結構性去槓桿將成為下半年的政策主軸，並將塑造中國經濟階段性的新特徵。
其一，結構性通脹迎來小高峰。縱覽全局，中國供給側改革可以分為兩個階段。第一階段是供給調整，減法效應強於加法效應，社會總供給收縮而非擴張，推動通脹上行。第二階段是供給擴張。隨着優質新供給的逐步發展，社會總供給轉向擴張，進而減弱通脹勢能。2018年下半年將是第一階段的高潮和尾聲，中國結構性通脹將出現較強反彈，翻越一個小高峰，此後在2019年漸次轉入溫和狀態。在翻越小高峰期間，生產者物價指數（PPI）與消費者物價指數（CPI）的增速剪刀差有望再次擴大，並且在PPI內部，生產資料和生活資料的價格增速剪刀差也將走闊。CPI內部將延續結構分化。消費升級類商品的物價上漲將快於基本生活類商品（除石油及製品類），服務類（醫療、教育、文娛旅遊等）價格上升將快於消費品。
政策組合出現變化
其二，結構性去槓桿開啟新模型。2017年至2018年上半年，財政政策、貨幣政策和金融監管的「三管齊下」，有效減緩了宏觀槓桿率的上升。2018年下半年，去槓桿將從粗放式、運動式轉向「精細治理」：既需要精準把握總量，避免放大經濟下行壓力，又需要在結構上準確區別槓桿性質，支持經濟結構的調整。圍繞於此，新的政策搭配有望在下半年形成。
追根溯源，地方政府加槓桿是宏觀高槓桿的根源，並通過預算軟約束，倒逼金融部門槓桿率的提升。為根除病源，從2018年下半年開始，以處置地方債風險為重心，財政政策在去槓桿領域有望大幅加碼。金融監管則將着重於打破剛兌、拆解影子銀行，硬化地方政府和國企的預算軟約束，支持財政去槓桿落地。與之對應，在穩健中性的基調上，貨幣政策有望邊際略偏鬆，適度緩解財政去槓桿和金融嚴監管導致的流動性短缺，使信貸供給匹配實體經濟的復甦需求，避免信用違約風險向流動性風險升級。
由此，我們預判，2018年下半年，央行將利用「上調市場利率+定向降準」的政策工具，在不同階段順勢聚焦不同的政策重心。第一，考慮到美聯儲有望年內總共加息四次，其下一次加息將大概率發生在9月，屆時中國央行有望跟隨上調公開市場操作利率5個基點，使中美利差穩定於舒適區間，重心在於對沖三季度人民幣匯率外部壓力的短期集聚。第二，在四季度，中國央行有望至少再進行一次定向降準，每次幅度預計為50個基點，以提振市場預期、降低長端利率，重心在於維護實體經濟的穩定復甦。
