負利率的龐氏騙局（上）

易方達 周宇

　　經濟增長放緩、通脹預期下滑和高企的政治不確定性在今年引發了全球央行的寬鬆大潮。在充裕的流動性下，以彭博巴克萊全球綜合指數衡量的全球債券收益率已經跌至2016年中以來最低水平。同時全球負利率債總市值創歷史新高。

　　負利率瘟疫的蔓延似乎不可阻擋。有大約一半的全球負利率債券處在A以上的信用評級，而對於歐元投資者而言，下沉至最低的BBB評級是尋找正利率投資級債唯一現實的選擇。甚至，有14家企業的歐元高收益債已經處於負區間。在丹麥，20%的房地產按揭貸款可以按負利率再融資，奧地利的100年期政府債券的到期收益率在1%，就連新興市場亦有近2500億美元的主權和企業債跌入了負利率區間。

　　負利率債實質上意味着放款人貼錢給借款人鼓勵它們借貸。這違背了信用市場的基本原則。但在真實的世界裏，這對投資者而言並非不可接受。因為在過去經濟增長和通脹的下滑總是會帶來央行的貨幣寬鬆將利率壓至更低的水平。實際上，任何在過去20年押注日債收益率無限下行的投資者都能獲得可觀的回報。當市場尖叫着歐洲正在成為下一個日本時，負利率似乎像一個黑洞，一旦陷入其中就永遠無法逃脫。

　　然而，越來越多的證據顯示過低的利率水平對經濟的傷害要大於收益。與央行們的意願背道而馳，更低的利率水平幾乎沒有刺激太多有生產率的投資，反倒加劇了資產價格泡沫的風險。機構投資者，尤其是銀行和保險公司，在淨息差利閏日益收窄下，被迫通過拉長期限和下沉信用資質獲取更高收益的資產。然而自從日本在1999年首先採取零利率20年至今，許多日本銀行依然難以在本國找到有生產率的投資機會。他們的股價在同期跑輸大盤指數近75%。如今日本的地方性銀行被迫出海，已經成為了美國CLO市場最活躍的買家之一，並在推動美國企業股票回購泡沫中扮演着舉足輕重的角色。

　　央行可能通過減息推升資產價格。與某些國家依賴不考慮回報率的財政刺激推動沒有未來現金流的GDP增長類似，降低借貸成本也許能維持信用周轉，但它不見得可以帶來有生產率的投資。過去實驗已證明，人為壓低利率並不能激發企業家精神。相反，它助長了殭屍企業、殭屍銀行，甚至殭屍政府維持現狀的能力，避免採取痛苦但有生產率的結構改革。央行們將持續下降的自然中性利率水平（R*）歸結為生產率放緩，但美國的數據表明，恰恰是寬鬆貨幣政策壓制了未來生產率提升空間。減息不能解決問題，相反是當今面臨的許多挑戰的元兇。