圖：上交所設立科創板並試點註冊制，而科創板就是為中國新經濟、新時代應運而生的一個全新A股子市場\資料圖片

　　2018年11月5日，在上海出席首屆中國國際進口博覽會開幕式時，中國國家主席習近平發表主旨演講並明確指出：將在上交所設立科創板並試點註冊制。很顯然，對於中國資本市場來講，這無疑是「一聲春雷」，兩項重大改革即將同時落地實施。\武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新

　　2019年中央經濟工作會議明確提出：「推動在上交所設立科創板並試點註冊制盡快落地。」盡快落地，究竟是多快？不過，市場更關心的是：「科創板+註冊制」究竟是什麼模樣？二者何時同步推出？掛牌對象及IPO標準如何確定？交易機制將是怎樣的？為此，筆者對即將推出的「科創板+註冊制」作出如下八大猜想，以饗讀者。

　　一、科創板將於今年上半年推出

　　眾所周知，自從深交所先後於2004年推出中小板、2009年推出創業板之後，滬深交易所正式結束「同質化競爭」的歷史，進而開啟了深交所主打中小市值創新牌、上交所主打大市值藍籌牌的新時代。為此，2008年上交所開始研究設立「國際板」，擬引入境外優秀大藍籌公司來華上市；2014年上交所再度提出研究設立「戰略新興產業板」，支持創新型國家建設和產業結構調整。但這兩個子市場的創設計劃，最終均因A股「慢熊」、「探底」而流產，這就是A股「政策市」特有的「改革必須看股民臉色行事」的潛規則。

　　2018年11月13日，上交所召開第四屆理事會第十次會議，與市場代表就科創板定位、上市企業門檻、交易制度設計、註冊制如何試點等內容進行討論。上交所發行上市中心總經理魏剛當天表示，科創板爭取在2019上半年「見到成效」。2018年12月1日，上交所召集會員理事、監事召開座談會，就設立科創板並試點註冊制集思廣益，徵求市場意見，表示將盡快綜合此次座談會及市場各方的意見建議對草案進行修訂完善。

　　二、科創板與創業板的區別

　　科創板就是為中國「新經濟」、新時代應運而生的一個全新A股子市場，它與A股各個子市場相比，其特色更鮮明，市場定位更精準。

　　首先，科創板不同於A股其他子市場。現行A股IPO標準是傳統工業版，無論是主板、中小板，抑或是創業板，其IPO標準都過度強調企業的歷史盈利水平及淨資產規模，卻淡化了企業在營收及估值上的高成長性。如此IPO標準所對應的審核理念，它只能滿足傳統企業IPO需要，卻無法包容新經濟概念企業尤其是創新企業，這在一定程度上阻礙了中國資本市場在經濟轉型、產業升級及動能轉換中的重要作用的發揮。然而，科創板獨樹一幟，其最大的區別就在於包容性與開放性，這將是一個全新的子市場。

　　其次，創業板主要適用於中小型創新企業IPO需要；而科創板則側重大型創新企業，並同時包容中概股、紅籌股回歸A股，甚至還能接納境外一流優秀企業來華上市，進而形成與深交所創業板互補、與美國納斯達克競爭的全新市場格局。

　　三、科創板的掛牌對象及上市資源

　　顧名思義，科創板將會包容各類大型科技創新企業。很顯然，為了區別於創業板，科創板掛牌的科技創新企業可能界定為：符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、區塊鏈、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。

　　從企業來源看，科創板掛牌對象可能包括以下三類：

　　尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內註冊企業），最近一年營業收入不低於30億元（人民幣，下同）且估值不低於200億元，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位。此外，已在境內上市的大型創新企業也可以通過轉板機制進入科創板。

　　已在境外上市的大型中概股及紅籌企業，市值不低於2000億元。也就是說，作為美股掛牌的阿里巴巴、百度、京東等，以及作為港股掛牌的騰訊等大型優質創新企業，均可通過「第二上市」或CDR（中國存託憑證）方式回歸科創板。

　　境外一流優秀大藍籌創新企業也可以通過IPO或CDR方式來科創板掛牌。

　　四、科創板將構建「多通道」IPO標準

　　在IPO標準上，科創板將不同於A股其他子市場，它有可能直接借鑒美國納斯達克成功經驗，設置多通道IPO標準，比方說，市值型、營收型、權益型、盈利型等多套IPO標準，每一種類型的大型創新企業均可從中找到適合自己的IPO通道。比方說，輕資產型的創新企業，就可以規避權益型IPO標準約束，未盈利創新企業也可以規避盈利型標準的約束。

　　五、科創板IPO審核將由上交所獨立完成

　　註冊制改革的實質應該是將IPO審核權下放至證交所，並淡化對發行人投資價值的實質性判斷。可以預料，在科創板的一線監管及IPO審核方面，上交所將會發揮更加重要的作用。

　　在IPO審核上，上交所極有可能為科創板設立專門的「上市委員會」，並對IPO材料進行實質性審核，審核將更注重IPO信息完整性、真實性、邏輯性及風險提示審核。只有上交所審核通過後，才能提請證監會註冊備案、發放IPO批文。

　　六、科創板IPO定價與發行節奏市場化

　　在IPO定價上，證監會和上交所將不會干預科創板新股發行定價，由發行人、投資者及市場中介共同決定新股發行價格，這就是IPO定價的市場化。在科創板市場，發行市盈率與發行市淨率等傳統指標將失效，IPO定價將主要依附於投資者對新技術屬性及市場前景的判斷，他們會更多地關注營收、估值及成長性等指標的評價。

　　此外，A股市場監管層已不再動用行政命令「暫停IPO」，目前IPO排隊周期從三年縮短為一年，從而極大地節約了企業IPO時間成本。可以想見，科創板IPO節奏將會進一步市場化，IPO排隊周期可能縮短至六個月，這將大大降低IPO企業的成本與負擔，提高市場的有效性。

　　七、新股上市首日取消漲跌限制

　　目前所有A股上市首日必須以44%的漲幅開盤「秒停」，這已是不變的「潛規則」，新股上市後還必須連拉N個漲停板，這是世界罕見的奇葩現象。未來科創板將會取消漲跌幅限制，並且很有可能允許投資者開展T+0回轉交易，這將有利於還原新股上市首日的真實供求及交易價格，防止無量漲停的莊家操縱行為，維持新股交易的可持續性。

　　但同時，新股上市首日「破發」將成為一道亮麗的風景線。比方說，在歐美市場及港交所，新股上市首日「破發」比例一般都在10%以上。在新股破發機制下，股民盲目打新、瘋狂炒新的過度投機風險，將會得到極大的克制與化解，投資者打新、炒新將變得更理性、更從容。

　　八、一元退市標準將大顯神威

　　目前，A股市場退市制度雖已經歷過2012年、2014年、2018年三次重大修訂，並建立起了一套多元化、市場化的退市標準體系，並同時構建了中國版「一元退市」法則，但由於註冊制尚未真正推行，投資者尚不願意「用腳投票」，無法形成大浪淘沙、優勝劣汰的市場效果，因此，A股退市制度仍無法發揮市場淘汰機制作用。

　　筆者相信，在「科創板+註冊制」的體制機制下，投資者成熟將會加速，投資者的風險意識及「用腳投票」的能力將會大幅提升，到那時，一元退市標準將會大放異彩，退市效率將會明顯提升。可能肯定，當註冊制移植到A股其他子市場後，股市有進有出、優勝劣汰的資源配置功能將會進一步發揮作用。