圖：新股發行失敗在境外資本市場屢有發生，但A股市場十分罕見

　　科創板今日（22日）開鑼，首批25家企業聯袂亮相，考慮到新股上市首五個交易日不設漲跌停板限制，遭遇資金爆炒似乎不可避免。惟今次註冊制改革採取市場化定價機制，發行價格突破原有23倍市盈率上限，若再疊加A股炒新陋習，上市初期的估值泡沫怕是不小。為打消市場疑慮，中國證監會副主席方星海上周五晚間接受央媒採訪時解畫，投資科創板還不能完全看市盈率，還要看增長。

　　首批企業平均市盈率52倍

　　科創板的新股定價機制是通過網下向機構投資者詢價後確定價格區間，在剔除10%的最高報價後，承銷商重點參照公募基金報價的中位數與加權平均數的較低值，最終確定發行價格及數量。該種方式的設計初衷是規避「人情報價」現象，但實際上投資機構為獲取更多配售份額，傾向於選擇承銷商給出的報價區間上限，間接推高新股估值，其背後癥結在於A股長期以來的「新股不敗」神話。目前來看，科創板首批企業平均市盈率為52倍，當中的中微公司更高達170.75倍，估值難言便宜。

　　市場化定價機制成功與否，一定程度上考驗着機構投資者的專業、理性及投研能力。作為成熟市場的代表，港股最近出現的百威亞太終止IPO案例，着實為內地機構投資者上了一課。

　　百威亞太今次發售價範圍為40至47元，對應的市盈率介於38.5倍至45倍。對比內地同業，華潤啤酒2019年預期市盈率64.47倍、燕京啤酒82.21倍，百威亞太的估值水平可謂十分誘人。再加上公司本身質地優良，實為高端啤酒細分領域執牛耳者，正正符合A股現時最為追捧的消費白馬模板。如此條件卻上市失利，真是不可思議！

　　新股上市失敗海外市場常見

　　雖然外界也將百威亞太IPO折戟歸咎於市場環境欠佳，但實際上是投資機構選擇的結果。首先，百威亞太IPO籌資淨額全數用於償還母公司百威集團附屬公司的貸款，而並非用於自身經營，是缺乏「上進心」的表現；其次，公司上市沒有基石投資者參與，發行初期的股價走勢沒有保證；再次，百威亞太的併購戰略產生巨額商譽，目前已高達132億美元，另有44億美元的無形資產，上市後均存在減值風險，二級市場投資者或淪為「接盤俠」。

　　以上種種原因，導致機構投資者參與度降低，百威亞太IPO最終沒有成功。事實上，新股發行失敗在境外資本市場屢有發生，A股市場卻太過罕見，差異在哪兒值得思索。一個市場的進步，不僅需要制度性的改革，也需要投資者的心態成熟。