基金人語 易方達資產（香港）周宇

　　在過去一個月，隨着貿易談判情況的不斷變化，一度可能重新走強的全球經濟再遭重創。上周3月至10年的美債收益率曲線快速下挫倒掛逾23點子，向金融市場發出了強烈的衰退預警。如果6月份美聯儲的議息會議以及G20峰會上沒有明確的政策利好，當前全球貿易與製造業情況的不明朗，可能將最終衝擊服務業並將美國也拖入衰退之中。

　　在各國政府日益強烈的財政赤字擴張欲望和要求央行財政貨幣化的呼聲下，全球通脹趨勢性上升的可能性在增加。當前極低的發達國家債券利率水準在中長期無法提供足夠的抗通脹保護。債券利率的上行和風險溢價的提升將持續壓制風險資產的估值水準。

　　這對投資意味着什麼？在過去三十餘年，股票與債券資產的回報很大程度上來源於全球化下的盈利增長，以及低通脹下低利率對估值的提升。在時代變遷的大周期背景下，美股的繁榮可能已步入黃昏。

　　對於美國資產而言，美國股市已不再是美國經濟的晴雨表，而是跨國企業的風向標。在一個去全球化的趨勢下，已處在四十年新高的企業利潤率將難以維繫。即使跨國企業重新將產業鏈轉移回美國本土，基建設施和有技能勞動力的缺乏都意味着成本的壓力和企業利潤率惡化。當前的估值水準，無論是周期調整的希勒市盈率還是巴菲特常用的證券化率，都已高處不勝寒。

　　實物資產尤其是黃金的相對吸引力可能將愈發顯著。從周期層面看，決定黃金價格最重要的因素─實際利率和美元水準均已開始轉向。從2011年開始，隨着美國經濟開始復甦，美聯儲逐步開啟了削減QE、退出QE、加息、縮表的緊縮進程，推動實際利率和美元走強。在這一過程中，國際金價由2011年頂峰的1900美元一路跌至1050美元，並在當前1150至1350美元的區間震盪。

　　在過去6個月，我們終於看到利率市場上發出了加息周期停止的信號。兩年期美債利率與聯儲政策利率在去年四季度出現倒掛，並在今年持續惡化。

　　在歷史上，每當兩年期利率跌破政策利率時，都伴隨着聯儲加息周期的停止，以及未來轉入降息的趨勢。在貿易談判前景再度惡化下，金融市場已經預期美聯儲今年降息兩次。

　　各國央行已在加快降低美元在外匯儲備中的佔比，增加黃金、人民幣等替代資產。去年全球央行黃金官方儲備增加了651.5噸，同比增長74%，為有記錄以來增幅第二高，也是布雷頓森林體系解體以來黃金採購增量最大的一年。在過去兩年，人們對全球化、自由貿易、貨幣體系、政治體系、科技發展甚至事實真相的信心都在動搖。在信心侵蝕的年代，在美股的黃昏中，黃金的曙光可能正在顯現。