港交所推出的一系列上市新政，「食正」內地新經濟股IPO窗口期，助港股登上今年全球集資王的寶座已無懸念。但兩地市場的估值差異形成的股價壓力，造成獨角獸破發潮的尷尬局面。分析指出，若市場未來力壓新經濟企業的IPO定價，內地創投基金因此擴大虧損，進而減少對新經濟領域的資金投入，或會形成負反饋效應。/大公報記者 李靈修 毛麗娟 俞晝 倪巍晨

　　截至10月底，年內共有185隻新股登陸港交所，IPO集資額高達2557億港元，同比大幅增長187%。畢馬威（KPMG）發布報告稱，港股有望於今年成為全球最大的IPO市場。全年新股發行總額料超3000億港元，為去年IPO總額1226億港元的兩倍多。至於看好港股的原因，畢馬威表示，上市制度的革新正將港交所轉變為「新經濟企業的融資中心」。

　　新經濟股棄A投港

　　相比之下，A股市場的上市景象可謂慘淡。自去年底開始，由於監管政策趨嚴，新股發行規模一直在低位徘徊。數據顯示，2018年上半年A股IPO過會率僅49.2%，導致新股數量同比下跌近三成。

　　論及內地新經濟企業「棄A投港」的原因，探針天使合夥人葛英姿指出，按照目前A股IPO規則，未形成盈利的科網及生物醫藥公司都無法上市；即使滿足盈利要求的企業，也必須按照上一年盈利額的22倍PE（市盈率）發行，限制了新股的融資規模，因此港股更受新經濟企業的青睞。

　　天圖投資行政總裁馮衛東補充稱，私募股權基金通常都有一個存續期限，因此在投資新經濟企業時都會設定上市時間表，以滿足投資人的退出需求。目前A股IPO排隊企業較多，且監管層會根據市場走勢調節發行節奏，對於企業上市安排造成很大不確定性。「這是投資機構不願意看到的情況。」

　　然而，爭相登陸港股市場的新經濟企業終難避免首日破發的尷尬。截至10月底，年內16隻掛牌港交所的新經濟股首日破發率達44%。在眾多首日破發的新股中，華興資本（01911）較為特殊。該公司係為創企提供金融服務的投資銀行，多與新經濟企業有業務往來，上市後的股價表現可反映出資本市場對新經濟產業的取態。華興資本9月27日上市之初，即遭遇到強大的賣空壓力，首日跌幅達22%。其後雖有回購股份，但股價頹勢難改。截至10月31日，該股累計下跌50%，市值腰斬。

　　針對新經濟股破發成災的窘境，中銀國際首席策略分析師胡文洲指，港股市場下半年以來行情入熊，作為高估值代表的新經濟股自然成為首批「殺價」標的。此外，因內地一級市場與香港二級市場構成不同，兩者之間存在一定估值倒掛的現象，在熊市裏集中體現出來。

　　基岩資本投資總監范波分析稱，首先，一、二級市場的估值模式存在明顯差異：一級市場注重用戶體驗與先發優勢，通常採用GMV（成交總額）、MAU（每月活躍用戶數）、ARPU（用戶平均收入）等運營數據作為估值參考；二級市場則看重企業帶來的可預見利潤，依靠PE（市盈率）、PEG（市盈率相對盈利增長比率）等指標進行估值。「特別是在全球進入緊縮周期，資金熱潮開始退去的時候，一、二級市場的估值邏輯產生激烈碰撞。」

　　其次，一級市場由於低流動性，在新經濟企業發展的過程中，會逐漸形成企業選擇資本的類拍賣市場，價高者會獲得獨角獸的青睞，定價易高難低；但二級市場具備高流動性，資本可以自由選擇進出，選擇範圍包括全體上市公司，估值定價會下降不少。

　　再次，一級市場中存在大量的戰略投資者，他們在出價的過程中考慮到了投資企業與自身業務的協同效應，因此可以相應提高價格。而二級市場基本為財務投資者，由於無法產生協同效應因此出價較低。

　　改善行業板塊構成

　　蘇寧金融研究院高級研究員顧慧君還指，美股市場歷經多番牛熊，投資者對新經濟產業特性也較為了解；而港股投資者尚未經歷市場教育，專業判斷還存在不足。「像港股市場這些新上市的生物科技公司，IPO後市值普遍偏高，這在其他市場是不常見的。而目前香港市場熟悉內地生物科技企業的投資人並不多，而那些最熟悉的投資人，大部分都成為已上市企業的基石投資人。短期來看，讓不懂的一般投資者接貨，頗具挑戰性。」

　　興業研究分析師林莎表示，一級市場賺了估值的錢，二級市場賺了業績的錢，這是最好的結果。但一級市場將估值抬得太高，二級市場上市後又找不到變現的方式，就會形成負反饋，造成了一、二級市場的割裂，獨角獸破發潮只是這一現象的表徵。她續稱，破發潮並不意味着新經濟企業的商業模式出現問題，很大一部分原因是一級市場的高估值拉升了二級市場的發行價。如果繼續演化，二級市場的IPO定價被壓低，一級市場的創投基金就會出現虧損，從而減少新經濟領域的資金投入，進而影響獨角獸們的成長，由此形成負反饋效應。

　　在本輪獨角獸上市潮中，富途證券參與多隻新股的承銷業務。該公司行政總裁鄔必偉對新經濟股前景並不悲觀。他認為，雖然從目前的情況看，來港上市的新經濟股都破發了，但並不能說明這些公司有問題，更不能指責港交所的上市新政不正確。畢竟能來香港上市的公司都是在內地各個細分行業中的龍頭企業，他們的加入大幅優化了香港上市公司的結構，改變了港股IPO之前過於偏重地產、金融和能源行業的情況。